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新能源是過去幾年的投資主線之一。在新能源替代舊能源的宏大敘事中，風電與光伏是能源革命的絕對主角。 按雙碳規劃，兩者未來將占據整個能源體系的半壁江山。目前來看，兩者的裝機量也大致相當。截至2022年底，風電裝機規模3.65億千瓦、太陽能發電裝機規模3.93億千瓦。 雖然都是新能源中最核心的板塊，裝機量也相當。但到了資本市場，兩者的表現卻天差地別。光伏板塊有三家千億市值規模以上的公司，而市值最大的風電企業只有345億。風電龍頭市值不到光伏龍頭市值的五分之一。 那么，風電到底是價值陷阱，與光伏的差距會持續拉大，還是一塊價值洼地，未來在資本市場上追趕上光伏的腳步？本文持有以下觀點： 1、全球化滯后，制約了風電的成長性。與光伏相比，風電在關鍵零部件中有被卡脖子的現象且業務的投資成本更高，兩者一同制約了風電出海的步伐。我國光伏產品出口額已達到每年數百億美元的規模，而2022年風電產品出口額只有10億美元上下。 2、風電追不上光伏的盈利能力。風電機組屬于超大和超重的機械設備，需要重資產的零部件投入，原材料占到總成本的9成以上。而光伏有一定的技術加成，原材料占總成本比重只有80%。更低的原材料成本占比，使光伏較風電企業有更高的利潤率。 3、風電與光伏的差距會越來越大。光伏隨著技術進步，成本下降的幅度遠高于風電。未來光伏用電成本低于風電是大概率事件，在用電成本的大幅下降下，光伏2022年裝機量超過風電，并在2023年擴大的優勢。 /01/裝機量相當，市值差距巨大 在主要的新能源投資賽道，風電與光伏是新能源體系最重要的構成，按照“雙碳”規劃，兩者未來將占據整個能源體系的半壁江山。 作為新能源賽道最重要的兩個板塊，兩者目前的裝機量規模也大致相當。據國家能源局統計，截至2022年底，風電裝機規模3.65億千瓦、太陽能發電裝機規模3.93億千瓦，太陽能發電中99%以上的裝機都是光伏。  雖然都是新能源中最為核心的板塊，裝機量也相當。但資本市場卻偏愛光伏板塊，風電一直是綠葉般的存在。市場已經把這種偏好演繹到了極致，雖然光伏ETF在2023年大跌36%，但光伏板塊仍有三家千億市值規模以上的公司。反觀風電板塊，風電企業中，市值最大的企業只有345億。 風電與光伏板塊的市值差距有越來越大的趨勢。在2020年，彼時風電中市值規模最大的金風科技市值還有隆基綠能市值的一半。但如今，風電龍頭市值不到光伏龍頭市值的五分之一。 從財務指標看，市值差距大是因為風電企業的成長性已經遠遠被光伏企業甩開。從2019年到2022年，光伏龍頭隆基綠能、通威股份的營收復合增長率分別是57.8%、56%。而同期風電龍頭金風科技、明陽智能的營收復合增長率分別為6.6%、43.5%。 高成長性下，光伏龍頭的營收規模也開始反超風電龍頭。2019年隆基綠能的營收規模只有金風科技的60%，到2022年隆基綠能營收是金風科技的2.8倍。 那么，光伏企業是如何拉開和風電企業的差距的？ /02/滯后的全球化，與追不上的利潤率 從目前看，光伏比風電更好地實現了全球化。我國光伏產品出口額已達到每年數百億美元的規模，而國內風電產品2022年的出口額只有10億美元上下。 光伏出海比風電更順利很大程度上在于，光伏產業的可控性更強，在主要的硅料、硅片、電池片、逆變器、組件等產業環節上，國內廠商普遍占據全球50%以上的市場份額，個別環節全球市占率更是高達80%以上，產業鏈包括上游制造設備、光伏發電主材等均占據主導地位。 相比之下風電仍一定程度上存在被卡脖子的現象。但被卡的并非尖端技術，而是精密零部件。目前軸承、葉片芯材等風機關鍵零部件仍一定程度上靠進口。比如，與普通軸承不同，大多數風機都是建立在荒山、戈壁等地區，不僅要抵抗風沙侵襲，還要具備防高低溫差以及防濕、防熱等特點，風機軸承作為一種精密器件，也被德、日、瑞典等工業強國主導。 隨著我國制造能力的發展，風機在關鍵零部件領域自主能力有了增強，部分被卡脖子的零部件正實現國產化，風電出海進程也由此加快。 但風電行業的高投入屬性依然會限制風電出海的速度。相比光伏，風電對資金的投入要求更高，2022年明陽智能、金風科技用于購買固定資產的資本開支分別達到80億、90.3億，而同期營收規模遠大于兩者的隆基綠能用于購買固定資產的資本開支只有50.1億。 需要更高的資本開支，是因為風電的單位投資成本更高。按照財經媒體“財經十一人”的數據，目前西南地區風電單位千瓦投資成本在6500元左右，光伏單位千瓦投資成本4000元左右。 而風電單位投資成本高則是由自身的產品屬性決定的。風電占地廣，風電基地同時需要土地審批、線路外送等跨部門協調，而光伏就方便快捷多了，從戈壁沙漠到工廠廠房再到農村屋頂，隨用隨安。風電更大的占地面積也就意味著更高的資金投入。 同時，風電機組屬于超大和超重的機械設備，需要重資產的零部件投入，細分起來其上游原材料有葉片、軸承、塔筒、主軸、鑄件、發電機、齒輪箱、電纜等，風機產品的原材料占到總成本的9成以上。而光伏有一定的技術加成，原材料占總成本比重只有80%。 也正是更低的原材料成本占比，使光伏較風電企業有更高的利潤率。今年前三季度，隆基綠能凈利率達到12%，同期明陽智能凈利率只有6%、金風科技只有4.67%。 如果說，風電企業仍有機會靠全球化追上光伏的成長性，但原材料成本占比過高的產品屬性，使它很難追上光伏的利潤率。 /03/風電與光伏的差距會越來越大 在新能源發電中，風電裝機量一直領先于太陽能發電。2022年，兩者位置互換，中國太陽能發電裝機量首次超過了風電。進入2023年，光伏拉大了與風電的差距。2023年上半年，全國風電新增并網容量2299萬千瓦，全國光伏新增并網7842萬千瓦。光伏新增并網容量遠高于光伏。 裝機量趨勢反映出了，風電與光伏的差距正變得越來越大，這其中的核心邏輯是光伏隨著技術進步，成本下降更快。根據IRENA測算，從2010年到2020年，中國陸上風電的平度電成本下降了47%。光伏平準化度電成本下降了84%。在成本快速下降后，光伏與風電成本已屬于同一水平，并低于海上風電。考慮到，陸上風電資源開發相對成熟，而新增量遠海風電的成本又高于光伏，光伏在新能源發電中將逐漸比風電更具成本優勢。 光伏成本下降更快源于“技術含量”不同。從發電原理來看，風電是由風的動能轉化為風機的機械動能，再轉化為電能的過程，產業核心環節在于風機轉化的效率，產業技術迭代速度慢。而光伏發電是利用半導體界面的光生伏特效應而將光能直接轉變為電能的一種技術，技術迭代空間更大，且每次迭代都會帶來成本下降。 比如，2019年前后PERC剛成為主流技術不久，如今光伏又處于P型電池向N型電池升級的階段，N型電池相較P型有更高的光電轉換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發出更多的電。隨著光伏的技術，光伏有望持續拉大與風電的成本差距，進而較風電獲得更多的市場。 而從應用場景看，光伏也比風電有著更大的潛力。風電設施大多集中在戈壁、海上，應用場景相對單一，基本是“TO B”屬性。而光伏既有大規模的集中式光伏電站，也有較為靈活分布式光伏可以深入到“千家萬戶”，進而完成由B到C的延伸。 雖然都是講述著新能源替代舊能源的故事，但落到實際業務中，兩者實現的高度卻大不相同。 技術降本使光伏實現了裝機量反超，從B到C又為光伏帶來了增量場景，相對風電而言，光伏無疑在資本市場上有著更大的想象空間。 |
