事件:
　　三季報EPS0.15元,略低于預期。公司2014年1-9月實現營業收入6.08億元,同比增長31.65%;實現歸屬母公司凈利潤0.23億元,同比下滑48.92%;EPS0.15元,基本符合預期。其中Q3單季營業收入為2.07億元,同比增長5.27%;歸屬母公司凈利潤為0.04億元,同比下滑80.79%;EPS0.03元。公司2014年1-9月銷售毛利率為10.93%,同比下降3.93pct,銷售費用率/財務費用率分別同比上升0.23/2.32pct,管理費用率同比下降0.39pct。
　　點評:
　　1.AR鍍膜玻璃毛利率下降導致利潤下滑
　　公司2014年1-9月營業收入增長31.65%,但歸母凈利潤下滑48.92%,三季度單季扣非后僅盈利48萬元。主要原因是毛利率大幅下滑(同比下滑3.93pct),近年來上游原片廠商紛紛進入鍍膜行業,造成行業競爭加劇,同時公司二季度丟失了一些日本客戶(高毛利客戶,目前公司在爭取重新獲取訂單),出口毛利率明顯回落。此外,公司通過技改方式對原有的生產線進行了調整,因此對部分生產設備計提了減值準備約600萬元;由于新產品的開發,研發費用的投入也導致利潤下滑。
　　2.光伏電站建設將助公司業績估值雙升
　　公司2014年9月30日公告擬與弘石投資共同發起設立太陽能產業基金,從事投資太陽能電站業務,標志著公司從盈利能力低迷的光伏制造業環節切入盈利豐厚的電站運營環節。此次設立太陽能電站產業基金資本金為5億元,假設1:1的銀行貸款比例,先期投資額將達10億元,對應約100MW光伏電站,100MW電站年貢獻收入約1億元,凈利潤3000萬元,對應增厚公司EPS0.20元。光伏電站建設可大幅增厚市值,我們估計弘石投資手頭電站路條資源在600MW左右,公司2014年三季度賬面現金7.61億元,資產負債率僅12.85%,未來有足夠杠桿空間建設400-600MW電站(每100MW光伏電站對應二級市場估值近10億元,公司目前總市值僅約40億元)。
　　3.超薄雙玻組件需求有望爆發
　　目前公司擁有450MW超薄雙玻組件產能和3600萬平米超薄鋼化玻璃產能,光伏電站的建設與公司既有業務有較強協同效應,公司光伏電站將全部采用自己生產的超薄雙玻組件以及超薄鋼化玻璃,將作為示范性工程對外推廣,同時也有利于超薄雙玻組件的量產降低成本。此外,國家能源局9月出臺《關于進一步落實分布式光伏發電有關政策的通知》,采用“全額上網”確保分布式光伏大部分項目達到8%的最低收益率,分布式光伏電站商業模式不清晰及融資難的問題將逐步得以解決。同時《通知》進一步擴大了分布式光伏應用場景,農業分布式光伏(農業大棚、灘涂、魚塘、湖泊)等傳統地面電站項目將納入分布式光伏范疇,原來受地面電站額度制約的農業分步光伏電站有望迎來爆發增長期。其中農業大棚有望大量使用超薄雙玻璃組件(目前國內量產的僅亞瑪頓（002623）和天合),公司超薄雙玻組件需求有望爆發(我們測算2015年全球/國內超薄雙玻組件市場空間約為563/200MV,28億元/10億元,2016年有望在此基礎上增長1倍)。
　　4.鍍膜玻璃毛利率見底,公司主業業績有望底部回升
　　2014年前三季度公司綜合毛利率僅為10.93%,目前AR玻璃毛利率已處于底部,公司亦正積極爭取前期流失的海外高毛利客戶,隨著光伏產業政策的扶持力度加強,行業景氣度將底部回升,我們預計2015年公司AR鍍膜玻璃毛利率有望回升并改善主業業績。
　　5.盈利預測與投資建議
　　我們預測公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤0.36億、1.16億、2.22億,EPS分別為0.22、0.72、1.39元。目前股價對應2015年PE35倍。考慮公司切入光伏電站領域及超薄雙玻組件需求爆發推動業績高成長(我們預計2013至2016年凈利潤CAGR達53%),給予公司2015年45倍PE,對應目標價32.00元,維持“買入”評級。
　　6.主要不確定因素
　　超薄雙玻組件推廣不達預期,光伏電站建設進度緩慢。

作者： 來源：海通證券 責任編輯：gaoting