如何評價“光伏寶”的投資風險？
　　1.“光伏寶”的風險控制
　　基金的風險控制應貫穿于募集、投資、管理和退出的全生命周期。由于“光伏寶”購買的是優(yōu)先級LP財產(chǎn)份額收益權，故而我們可以通過考察電站開發(fā)基金優(yōu)先級LP的收益保障來評價“光伏寶”的投資風險。
　　電站開發(fā)基金募集階段主要通過內(nèi)部增信的結構化設計進行風險控制。由于劣后級LP和GP在分配順序上位于優(yōu)先級LP之后，如果項目發(fā)生虧損，GP最先受損，次為劣后級LP，最后才是優(yōu)先級LP。
　　電站開發(fā)基金投資階段的風險控制主要體現(xiàn)在投資策略選取、投資對象選擇和投資決策制定等環(huán)節(jié)。首先，由于光伏發(fā)電項目的理論現(xiàn)金流長期、穩(wěn)定而具有固定收益屬性，該基金的投資策略可謂穩(wěn)健；其次，該基金擬在內(nèi)蒙古、新疆等區(qū)域進行重點投資，在存在限電風險的地區(qū)不投資或評估后謹慎投資，還會通過購買保險來規(guī)避限電與自然災害等不可抗力風險，投資對象選擇也可謂審慎；最后，該基金由專業(yè)機構（其資質已在富盈平臺披露）組成的投資決策委員會進行投資決策，LP的知情權也可通過向顧問委員會派駐代表獲得保障。
　　電站質量決定未來現(xiàn)金流水平，因此，電站開發(fā)基金管理階段的風險控制核心在于保障電站質量。根據(jù)富盈平臺披露信息，基金管理人將嚴格依據(jù)BT方建設要求選取經(jīng)驗豐富的EPC承建，且承包方亦需出具不低于工程造價總額10%的工程質量保函；基金管理人還會指派項目經(jīng)理進行全程監(jiān)理，并與EPC就違約責任進行詳細約定。
　　電站開發(fā)基金退出階段的風險控制關鍵就是如何順利實現(xiàn)退出。這步做不到，前面都白瞎。根據(jù)富盈平臺披露信息，在電站開工建設之前會通過BT協(xié)議明確電站轉讓價格及退出收益，已確定的BT收購方實力雄厚且會出具不低于收購總額10%的銀行履約保函（考慮收購總額與項目總成本的差異，實際履約保函金額約為項目總成本的15%）。
　　概言之，“光伏寶”所依托的電站開發(fā)基金核心風險控制措施包括：結構化安排、以電站質量控制和BT模式鎖定風險收益為核心的“基金閉環(huán)操作“見下圖。

　 2 .“光伏寶”風控措施靠譜嗎？——遇到變化，需要打問號
　　先看理論上起到“安全墊”作用的結構化安排。根據(jù)《合伙協(xié)議》第3.1條，該合伙企業(yè)認繳出資額5億元，其中優(yōu)先級LP出資90%，劣后級LP出資9%，GP出資1%。由于該基金杠桿比例高達9:1，合計5,000萬元的劣后級LP與GP出資對于45,000萬元優(yōu)先級LP出資來說，“安全墊”作用相當有限。
　　再說電站質量控制。選取經(jīng)驗豐富的EPC和全程監(jiān)理是軟約束，而不低于工程造價總額10%的工程質量保函則是硬保障。雖然工程質量保函只能覆蓋總造價的10%，但考慮到電站BT收購方和最終持有方主要為中廣核關聯(lián)企業(yè)，以及EPC前期高達80%的墊資比例，估計會在電站質量上下點功夫。
　　最后八一八BT模式鎖定風險收益。理論上，電站轉讓價格及退出收益在開工建設前就已通過BT協(xié)議鎖定。雖然BT收購方實力雄厚，但在電站開發(fā)成本大幅下降或電站持有收益大幅縮水等極端情況下，不低于收購總額10%的銀行履約保函是否足以覆蓋BT收購方的違約風險，需要打一個問號。

作者：郭劍寒 來源：財新網(wǎng)-無所不能 責任編輯：wutongyufg