“光伏寶”值得投資嗎？
　　1.投資產(chǎn)品間的橫向比較
　　討論這個問題之前，我們先把信托產(chǎn)品、“綠能寶”等幾種收益率可比的替代投資品與“光伏寶1期”做個橫向比較，見下圖。
　 2. “光伏寶”預(yù)期收益率合理嗎？
　　有人覺得“光伏寶”作為股權(quán)投資，13%的預(yù)期年化收益率與信托等相比且無較大優(yōu)勢，更別說股權(quán)投資基金了。而且，項目風(fēng)險還需投資人承擔(dān)，風(fēng)險與回報明顯不成正比。言下之意，這個收益率水平，不合理！果真如此嗎？
　　“光伏寶1期”為什么會比信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率略高？個人理解，一是風(fēng)險溢價，信托產(chǎn)品剛性兌付尚未打破，而且多有抵質(zhì)押與保證擔(dān)保，其實際風(fēng)險較小；二是流動性溢價，信托產(chǎn)品期限多在1-3年之間，且多數(shù)會每半年支付一次投資收益，而光伏寶期限在2-3年之間，且投資收益在到期后一次性支付。
　　“光伏寶1期”的預(yù)期收益率為什么會遠(yuǎn)不如股權(quán)投資基金？答案很簡單，雖然在形式上，“光伏寶”募集資金是對電站項目公司的股權(quán)投資，但由于BT收購協(xié)議的存在，“光伏寶”實質(zhì)上“名股實債”的夾層投資，并非真正的股權(quán)投資，其風(fēng)險也遠(yuǎn)小于真正的股權(quán)投資基金。
　　那與“綠能寶”相比呢？“光伏寶1期”的投資期限在2-3年之間、預(yù)期年化收益率為13%，與之對應(yīng)可比的應(yīng)該是鎖定期限720天、年化收益率10.3%的“綠能寶美桔14號”和鎖定期限1080天、年化收益率11.9%的“綠能寶美桔16號”。兩款產(chǎn)品的理論風(fēng)險都與電站收益相關(guān)，又該如何解釋其收益率差異？個人理解，兩款產(chǎn)品的風(fēng)險控制措施各有特色，預(yù)期收益率的差異主要應(yīng)是“光伏寶1期”最低10萬元起的較高投資門檻所致。畢竟，投入越多，承擔(dān)的風(fēng)險也越大。
　　說了這么多，“光伏寶”到底是款好產(chǎn)品嗎？其實，投資和買菜差不多，蘿卜青菜，各有所愛。我們要做的，就是對投資產(chǎn)品的風(fēng)險屬性、流動性進(jìn)行分析，再看看預(yù)期收益率是否與之匹配，是不是符合我們的風(fēng)險偏好與投資目標(biāo)。別忘了，合適的就是最好的。

　　“光伏寶”能玩轉(zhuǎn)光伏電站融資嗎？
　　1.為什么是優(yōu)先級LP財產(chǎn)份額收益權(quán)？
　　為什么“光伏寶”投資者受讓的是電站開發(fā)基金優(yōu)先級LP的財產(chǎn)份額收益權(quán)，而不是直接成為該基金的優(yōu)先級LP？
　　真實原因不得而知。恕我大膽的猜測，第一，假設(shè)為了募足4.5億元，將可能發(fā)行90只金額500萬元的“光伏寶”產(chǎn)品。如果單支“光伏寶”的投資者上限仍為50名，則90只產(chǎn)品最多將會有4,500名投資者。如果投資者購買的是基金的優(yōu)先級LP份額，則該有限合伙企業(yè)將可能會有至多4,500名優(yōu)先級LP，顯然不符合有限合伙企業(yè)最多50名合伙人的法律規(guī)定。第二，由于《合伙協(xié)議》規(guī)定了優(yōu)先級LP的一系列參與權(quán)利，即使法律允許數(shù)千名優(yōu)先級LP的存在，如果這些優(yōu)先級LP都行使其參與權(quán)利，將會極大影響基金的運營效率。

　　“光伏寶”何以玩轉(zhuǎn)光伏電站融資？
　　“光伏寶”為什么能在為投資者提供相對較高的回報的同時，也為光伏電站進(jìn)行融資呢？
　　原因之一在于大比例杠桿的使用。電站開發(fā)基金所募集資金僅是電站建設(shè)所需的20%資本金，其余80%建設(shè)資金由EPC進(jìn)行墊資，按照兩年周轉(zhuǎn)三次計算，借助1:4的杠桿效應(yīng)，15億元基金在帶動225億元項目規(guī)模的同時，也放大了資本金投資收益，間接提升了“光伏寶”的收益水平。
　　原因之二很可能是其資金僅用于光伏電站建設(shè)階段的“過橋融資”。由于當(dāng)前光伏電站的內(nèi)部收益率（IRR）介于10%-15%之間，即使考慮財務(wù)杠桿的收益放大作用，也難以長時期持續(xù)支撐“光伏寶”高達(dá)13%的年化收益率。個人猜測，在“光伏寶”解決電站建設(shè)期融資問題后，BT收購方（電站持有方）將使用已建成電站獲得低成本銀行貸款，或者通過資產(chǎn)證券化等方式來獲得相對較低成本的融資。
　　可見，“光伏寶”能夠玩轉(zhuǎn)光伏電站融資的核心，應(yīng)該是央企中廣核以其強(qiáng)勢之角色，于電站建設(shè)期以其聲譽(yù)背書“光伏寶”來“利誘”投資者募集資本金，并“威逼”EPC提供高比例墊資；在電站建成后，再從銀行或資本市場獲得低成本后續(xù)融資。惟其如此，“光伏寶”才能在電站融資操作上構(gòu)建一道“閉環(huán)”，真正玩轉(zhuǎn)光伏電站融資。這些，可不是誰都能做到的。

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作者：郭劍寒 來源：財新網(wǎng)-無所不能 責(zé)任編輯：wutongyufg

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