日前，東旭藍天新能源股份有限公司（下稱“東旭藍天”）發布2018年年報。記者梳理后發現，2018年，東旭藍天實現歸屬于上市公司股東凈利潤約11.18億元，而扣除非經常性損益后，凈利潤僅746萬。
　　 

東旭藍天自2016年起全面啟動光伏電站投資，僅三年時間并網電站規模便已突破1GW，成功躋身吉瓦俱樂部，一度被譽為行業“黑馬”。如今，在逐步剝離房地產業務的過程中，其“新能源+環保”的主營業務對公司凈利潤的貢獻卻不足1%。

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扣非凈利潤大起大落  投資性現金流連年為負

東旭藍天2018年年報顯示，其非經常性損益來源包括非流動資產處置損益、政府補助、對非金融企業收取的資金占用費等，而其中占比最大的是來自地產業務剝離產生的投資收益，達13.35億元。

　　 
按照會計準則相關規定，非經常性損益是指公司發生的與經營業務無直接關系，以及雖與經營業務相關，但由于其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。一般情況下，考量公司持續盈利能力會將非經常性損益扣除，扣非后的凈利潤更能反映出公司的實際盈利能力。

　　　
2018年，東旭藍天扣非凈利潤僅有746萬元，同比下降近100%。此外，其2017年和2016年的扣非凈利潤分別為5.35億元、1.26億元，同比增長323.3%和91.5%。三年間，東旭藍天的扣非凈利潤大起大落，發生了“過山車”般的變化。

　　 
除扣非凈利潤外，2018年，東旭藍天的經營性現金流量也為負。年報顯示，2018年其經營活動產生的現金流量凈額為流出38億多，而上年為流入約1.53億，同比減少2600%。對此，年報給出的解釋是，由于本期生態環保業務規模增加，環保業務工期相對EPC業務更長，導致現金流入減少，另一方面預付生態環保及新能源業務款項增加。而每項業務造成的具體影響程度，年報中并未詳細披露。

　　 
實際上，從2015年開始，東旭藍天投資活動產生的現金流量凈額已經連續四年為負，分別為 -0.42億 、-31.9億、-45.9億、-6.3億，2016年、2017年尤其明顯。對于投資活動產生的現金流量凈額為負這一現象，一位業內分析師指出通常來自兩方面原因，一是企業固定資產投資大，二是股權投資初期，尚在擴張投入階段，無投資回報或投入大于回報。而東旭藍天到底出于何種原因呢？

　　 
自進入新能源領域以來，東旭藍天持續在以光伏電站為主的業務方面發力，年報顯示，截至去年年底，東旭藍天自主開發投資的各類光伏電站并網容量已達1.16GW。在環保領域，東旭藍天也有包括生態綜合治理類項目、水環境治理等多個訂單在手。在“新能源+環保”的發展戰略下，東旭藍天旗下子公司也呈“井噴式”增長，僅2017年新設子公司就超過100個，多數為以光伏電站為主的新能源業務，2018年又新設立子公司50多個。

　　 
對于投資性活動現金流連年為負的情況，東旭藍天控股股東東旭集團東旭實業證券管理部傳播中心副總監李毅表示，“不能光看數字”。李毅指出，在環保業務上，東旭藍天此前的很多項目都是通過PPP模式和地方政府合作。“該墊資的還是得墊資，而政府的錢，你敢那么快去催嗎？政府也有政府的難處，但和政府合作項目的收益是可以保證的，只不過回款期可能要稍長一點。但這也很正常，大家賺錢模式不同，回款期長一點但只要回來就行。”對于大量墊資需要的先期資金和可能面臨的風險，李毅則表示，新能源業務板塊可以給予一定的支撐。

　　 
東旭藍天的新能源板塊主要業務集中在光伏領域。2018年，光伏行業經歷“531新政”的分水嶺。新政出臺后的首個交易日，光伏上市企業大面積飄綠，A股光伏板塊整體市值蒸發超百億元。不少光伏企業選擇轉讓電站資產。普華永道中國及德國萊茵TüV集團聯合發布的《2019中國光伏電站資產交易白皮書》顯示，“531”新政出臺后不到半年時間內，光伏電站資產交易數量、金額和容量超過前三年之和，交易容量達1.295GW，交易金額接近90億元。

　　 
那么，東旭藍天所投的1.16GW光伏電站現在發展如何？是否能實現預期收益？當記者問及新能源業務特別是光伏電站的電價結算和補貼到賬情況，李毅表示需要東旭藍天方面的相關負責人給出答復。截至記者發稿前，尚未接到東旭藍天方面的相應回復。

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結構化融資超60億元  是喜是憂？

記者注意到，自2016年起，東旭藍天陸續設立了多個結構化主體并向其大規模融資，資金主要投向以光伏為主的新能源領域。

　　 
首先是2016年12月，東旭藍天與信達金控（寧波）投資管理有限公司（下稱“信達金控”）、國投泰康信托有限公司（下稱“國投泰康”）共同投資設立寧波梅山保稅港區信控東旭新能源投資合伙企業（有限合伙）（下稱“寧波信控新能源合伙”）。信達金控作為普通合伙人出資100萬元，國投泰康作為優先級有限合伙人出資10億元，東旭藍天作為劣后級有限合伙人出資5億元。此后，東旭藍天全資子公司東旭新能源投資有限公司（下稱“東旭新能源”）向其融資人民幣15億元。

　　 
隨后，2017年，東旭藍天又陸續與相關合伙人設立了廣州南粵趨勢創新投資中心（有限合伙）、寧波梅山保稅港區東信旭新能源投資合伙企業（有限合伙）、杭州旭海鼎杭投資管理合伙企業（有限合伙）共3個結構化主體，并參與信金東旭二期新能源投資基金計劃。東旭藍天或東旭新能源向其融資，或由其對已運營并產生現金流的新能源電站項目進行股權投資，涉及融資金額達47億元。

　　 
綜上，截至目前，東旭藍天通過結構化主體涉及的融資金額超60億元。而對于寧波信控新能源合伙、杭州旭海有限合伙，東旭藍天均作為劣后級有限合伙人，在投資期內優先級有限合伙人若不能按時足額分配預期收益，東旭藍天需按相關協議約定條件受讓優先級合伙人持有的合伙企業份額。

　　 
東旭藍天布局的光伏項目是否能實現預期收益？作為劣后級有限合伙人，若優先級合伙人要求回購，東旭藍天是否有充分的資金準備和應對方案呢？對此，記者多渠道聯系東旭藍天相關負責人，但截至發稿前，并未獲得正面回復。

　　 
另外，記者注意到，東旭藍天于2016年以10.95元/股的價格通過非公開發行股票的方式募集了95億元的資金，其中大股東東旭集團以30億元的價格位居認購榜首。東旭藍天在公告中明確表示，非公開發行股份募集的資金在扣除發行費用后將用于光伏電站建設項目。據東旭藍天發布的《非公開發行A股股票發行情況報告暨上市公告書》，本次發行中，控股股東東旭集團的股票限售期為新增股份上市之日起36個月，可上市流通時間為2019年7月29日。

　　 
2016年底，東旭藍天再次籌劃非公開發行股票。根據預案，此次發行對象為包括公司控股股東東旭集團在內的不超過十名特定對象，擬募集資金總額為不超過48.5億元，扣除發行費用后的募集資金凈額將全部用于8項光伏電站及3項屋頂分布式光伏項目建設，預計投資金額49億元。

　　 
上述定增于2018年6月13日獲得中國證監會的批復核準，不過在最終11月29日的定增中，只有控股股東東旭集團以13.36元/股認購了149,700,598股，共計出資20億元。而東旭集團認購的此次發行的股票同樣需要鎖定36個月，預計可上市流通時間為2021年11月30日（如遇非交易日則順延）。

　　　
公告顯示，東旭集團認購資金來源全部為自有資金。然而，不到1個月，東旭集團便將與定增認購的同等數量的股票質押給了鄭州銀行股份有限公司淮河路支行。

　　　
該筆股份質押后，東旭集團持有東旭藍天的97.3%股份在質押狀態，占東旭藍天總股本的37.93%。

　　 
值得注意的是，自去年下半年股價跌破10元/股后，東旭藍天的股價一路振蕩下跌，最低時達到6.1元/股，截至今年5月15日收盤，東旭藍天股價為7.44元/股，遠低于此前兩次定增價格。