掘金分布式光伏藍海市場，看好先發優勢與資源稟賦通過估算屋頂面積/裝機功率密度/各類用戶滲透率，我們預計2022-2025年國內分布式光伏有望累計新增176GW，其中戶用/工商業/公共建筑分別為63/63/50GW。2022 年高電價支撐下，工商業與公共建筑分布式光伏或將迎來投資高峰期；平價時代+全額上網，戶用分布式投資熱情或將短暫回落，等待成本下降或政策利好。分布式光伏屬于藍海市場，2021 年末裝機滲透率不到5%，而跨界投資愈演愈烈，預計未來2-3 年競爭格局仍將趨于分散。建議關注兩類企業：1）先發優勢型，行業經驗豐富，關注晶科科技；2）資源稟賦型，深耕工商業領域客戶，關注港華智慧能源。

分布式光伏啟航，預計22-25 年累計新增裝機176GW2016-2021 年，國內分布式光伏新增裝機規模從4.24GW 增加至29GW，累計裝機規模從10.32GW 增加至107GW，累計規模五年CAGR 達到60%。通過估算屋頂面積和裝機功率密度，我們預計2021/2025 年末國內分布式光伏潛在裝機規模分別為2,256GW/2,932GW，參考示范縣光伏發電比例，我們預計2022-2025 年國內分布式光伏滲透率將由4.8%升至9.7%，累計新增176GW；其中戶用光伏滲透率將由3.8%升至7.3%，累計新增63GW；工商業光伏滲透率將由8.0%升至12.0%，累計新增63GW ；公共建筑光伏滲透率將由0%升至18.0%，累計新增50GW 。

高電價支撐下，工商業與公共建筑分布式迎來投資高峰通過對工商業、公共建筑和戶用三種情景下BAPV（屋頂光伏）/BIPV（光伏建筑一體化）項目的IRR 及敏感性分析，我們認為：1）國內大部分地區的工商業/公共建筑BAPV 已具備投資價值，其中87%/63%省市IRR 不低于6%，高電價支撐下，2022 年或將迎來兩類分布式光伏投資的高峰期；2）工商業/公共建筑分布式光伏資源的競爭也會更加激烈，部分投資商或采取更加激進的策略進行市場開拓，例如加大電價銷售折扣；3）戶用分布式光伏投資熱情或將短暫回落，我們估算90%/76%省市全投資/資本金IRR 低于6%，有待單位投資成本回落或者“隔墻售電”政策推出。

我們初步梳理出國內109 家從事分布式光伏業務的公司，業務模式包含投資自用、開發、產品銷售、運營、持有、轉讓。除了產品銷售以外，我們認為這些公司主要可以劃分為三種商業模式：1）業主自投，裝機規模通常較小（1MW 以下），將分布式光伏作為收益率穩定的投資標的；2）開發+持有，以大型央企和外資能源企業為代表，具備項目開發能力、資金實力和客戶資源優勢，與業主簽訂第三方投資協議，長期持有資產；3）開發+轉讓，以光伏行業民企和地方強勢企業為代表，具備靈活開發能力，但傾向于項目轉讓實現資金快速周轉。