我們推薦特變電工股份有限公司(特變電工，600089)的核心邏輯是多晶硅價格出現反彈和公司多晶硅新線的成本下降超預期。

　　我們預計特變電工2012-2014年EPS為0.45元、0.58元、0.70元，對應的PE為16.7倍、13.0倍、10.8倍。鑒于公司傳統業務能支撐目前市值，而多晶硅的成本降低完全超出市場預期，并且由于成本將降至全球最低可以給予估值溢價，我們將特變電工上調至“買入”評級。

　　多晶硅價格出現反彈

　　近日多晶硅價格開始反彈，從最底部的110元/公斤(15美元/公斤)已經提至125元/公斤(17美元/公斤)，保利協鑫率先引領提價，目標是春節后提至150-180元/公斤(20-25美元/公斤)。此輪價格上漲的主要原因是供給面的受限，此外需求也略有好轉。我們預計價格上漲具有可持續性，漲價之后，價格階段性(半年到一年期)維持在20美元/公斤以上的概率大，我們預計全年均價在23美元/公斤左右。

　　價格反彈主要是因為供給受限，國外進入受限,國內產能關停。

　　多晶硅是光伏制造環節中去產能化最快速的環節，主要原因是成本差異大(18-40美元/公斤)、折舊成本占比高(約占30%)、關停后開啟困難(重啟成本高，時間需要半年以上，關停期間生產線容易生銹，生產線因此而廢棄)。在多晶硅價格近半年都低于大多數企業23美元/公斤的現金成本的情況下，大量企業關停，尤其是國內企業。

　　目前國內大部分企業的產能都關停，僅有保利協鑫(產能6.5萬噸，下半年開工率不足五成)、特變電工(3000噸)、亞洲硅業(2000噸)仍在開工。保利協鑫已經沒有庫存。二線企業南玻、重慶大全、賽維LDK、洛陽中硅都已經關停，三線企業樂電天威、天威四川硅業、新光硅業等早已關停。

　　2012年，國內多晶硅總產量預計不足5萬噸(保利協鑫前三季度3.3萬噸，全年不到4萬噸，其他企業1萬噸左右)，下半年尤其處于產量收緊的狀態。

　　在國內供應有限的情況下，國外的硅料進入國內已經面臨限制。按照計劃，中國將在2月20日針對國外硅料雙反做出初裁，預計稅率將達45%左右，并且存在3個月的追溯可能性。

　　綜合而言，當前多晶硅價格已經從底部的15美元/公斤漲至17美元/公斤，我們判斷，未來價格能漲至20-25美元/公斤，并能階段性維持住。

　　價格的預測非常困難，從我們的判斷來看，我們認為2013年均價在23美元/公斤左右概率高。原因在于，低于20美元/公斤，龍頭企業都會虧損，高于25美元/公斤，很多關停的產能又會開啟。綜合而言，我們認為23美元/公斤是一個標準線，是2013年均價的位置。這是因為：

　　1.從成本上來看：瑞能、賽維LDK、大全的老線等一大批企業普遍現金成本都在20美元/公斤左右，是一道明顯的分界線。

　　2.從供需上來看，現金成本低于20美元/公斤的企業包括國外的主流企業產能共計17.6萬噸，國內的企業僅有保利協鑫、特變電工以及技改后南玻的生產線和大全的新線，國內產能共計10萬噸。扣除全球半導體6萬噸左右的多晶硅需求，實際供應到光伏級的有效產能在22萬噸左右，基本與全球光伏級多晶硅需求(40GW，每瓦5.3克)持平。

　　擁有自備電廠拉低成本

　　多晶硅的電耗在成本中占比很高，以保利協鑫為例，占比基本在30%左右。國內目前主流的多晶硅企業在東部和中部，工業電價基本在0.6元/度左右，如果能在西部獲得煤炭資源建自備電廠，電價能低至0.2元/度，假設多晶硅的電耗為100度/公斤，僅電耗的節省就達6.3美元/公斤。

　　特變電工3000噸的老線目前已經能順利運轉，在國內絕大部分企業關停的情況下，仍能滿負荷運轉，目前生產成本已經降至20美元/公斤以下。

　　特變電工1.2萬噸的生產線即將竣工，預計將于2013年4月份投產，7月份達產，投產后特變電工成本有望降至13美元/公斤。

　　目前特變電工生產線仍未投產，生產成本能否降至13美元/公斤存在一定不確定性。但我們從業內技術專家、同業競爭對手、公司內部生產技術人員、設備供應商的調研結果來看，成本降至13美元/公斤是大概率事件。

　　如果達到這一水平，特變電工將有望超越保利協鑫成為全球多晶硅成本最低的企業。特變電工之所以能達到如此低的成本，原因在于：

　　1.電價便宜：由于公司自有兩座露天煤礦，用于自備電廠，發電成本僅為0.15元/度左右，用于多晶硅生產，僅為0.2元/度。這是最重要的方面。

　　2.工藝改善：公司仍沿用改良西門子技術，不過對工藝進行了優化，原材料(硅粉、氫氣、氯氣)的單耗大幅減少。

　　3.設備技術更新：公司建造時間比較靠后，而設備在不斷地更新換代，因此，公司具備后發優勢，設備更為優良，而價格更為便宜，導致折舊成本更低。

　　我們彈性測算特變電工1.2萬噸新線的盈利能力，根據上市公司75%的權益計算這條生產線一年滿產的盈利能力。在生產成本13美元/公斤，售價20美元/公斤，稅費率10%的條件下，對上市公司的凈利潤貢獻為2.8億元(對應EPS為0.11元)。

　　超預期的地方在于，多晶硅價格可能會高于20美元/公斤，并且公司仍有進一步擴產的計劃。