2011年中報(bào)低于預(yù)期：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量12.42萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)86%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.6個(gè)億，同比增長(zhǎng)87.06%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)1.17億元，同比增長(zhǎng)99.15%，全面攤薄后每股收益為0.45元，低于我們之前的預(yù)期。公司上半年綜合毛利率僅為13.51%，其中切割液為13.82%，聚醚單體為13.05%。值得關(guān)注的是公司二季度綜合毛利為14.45%，高于一季度的12.6%。主要原因是公司在3月末將切割液均價(jià)提高了800元，而同期環(huán)氧乙烷價(jià)格由14000元/噸下滑至12000元/噸。由于今年環(huán)氧乙烷新增產(chǎn)能眾多，我們預(yù)期原材料價(jià)格在未來(lái)上漲的壓力較大。我們判斷公司下半年綜合毛利率將高于上半年。

　　龍頭地位進(jìn)一步鞏固：上半年公司太陽(yáng)能光伏電池用晶硅切割液的銷量同比增長(zhǎng)59%，市場(chǎng)占有率繼續(xù)保持在70%的比例；高性能混凝土減水劑聚醚單體的銷量同比增長(zhǎng)121%，市場(chǎng)占有率由33%提升至54%。產(chǎn)品市場(chǎng)的有效拓展和業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升使得公司的市場(chǎng)地位得到了進(jìn)一步的鞏固。公司5萬(wàn)噸/年環(huán)氧乙烷衍生精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目（山東項(xiàng)目）已于2011年6月30日投產(chǎn)，將在下半年貢獻(xiàn)產(chǎn)量。

　　需求放緩或拖累業(yè)績(jī)：太陽(yáng)能光伏行業(yè)處于一個(gè)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的過(guò)程，直接原因是德國(guó)、意大利、西班牙等國(guó)家下調(diào)補(bǔ)貼政策、捷克計(jì)劃征收太陽(yáng)能稅等不利信息，終端安裝、過(guò)程中間商等出現(xiàn)暫時(shí)的觀望，造成終端電池片及組件庫(kù)存大量升高，行業(yè)出貨量和光伏組件以及硅料的價(jià)格受到了較大的負(fù)面影響。這一情況或在下半年延續(xù)。同時(shí)，年初鐵道部人事調(diào)整以及近期動(dòng)車相撞事件或使得高鐵建設(shè)增速放緩，抑制聚醚單體的需求增長(zhǎng)。

　　下調(diào)至增持-A評(píng)級(jí)：鑒于公司下游需求放緩，原材料價(jià)格波動(dòng)難以控制，我們調(diào)低公司2011年，2012年，2013年EPS預(yù)測(cè)至1.05元，1.42元，1.82元。下調(diào)公司至增持-A評(píng)級(jí)，3個(gè)月目標(biāo)價(jià)31.6元。原材料價(jià)格繼續(xù)下跌或需求回暖超預(yù)期將成為公司業(yè)績(jī)的較大催化劑。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)氧乙烷價(jià)格上漲；聚醚單體需求放緩；技術(shù)替代。