哪些光伏企業，將在這場寒冬中倒下？
人人都說2024年是光伏嚴冬。但是，沒有一個人能說得清，這個冬天有多長，有多冷。
今年二季度已經過去一多半，光伏行業的寒氣，已經傳遞給了所有企業。硅業分會數據顯示：硅料環節所有企業全部開始虧現金；硅片、電池片價格繼續下行。現在，已經不只是組件企業虧錢，而是全行業都虧損。
在過去幾輪光伏周期中，總有80%至90%的企業被洗出局。其中不乏明星企業、頭部公司。這次光伏周期，誰是幸存者呢？
趕碳號篩選了20家A股光伏主材企業（未包括硅料企業，近期硅料企業將另外專門分析），試圖以此判斷各家企業的生存指數。
此處需要特別說明的是，A股上市公司，坐擁資本市場平臺，抗風險能力強于非上市公司。更危險的，可能是那些尚未上市、而且沒有資本和經驗積累、缺乏行業歷練的新公司。
經濟下行周期，杠桿對于企業而言如同毒藥，但如何控制杠桿，卻是一門高超的學問。這就好比一個人開車下山，還要反復過之字彎。如果還像過去一兩年那樣，一腳油門踩到底，或者猛踩剎車，肯定都要翻車。
01現金短債覆蓋率：半數企業壓力山大
最近是上市公司年度股東大會密集召開的時節，其中各家公司審議的重要議案，一般都包括年度銀行授信額度申請。就趕碳號粗略觀察，多數企業都是希望可以增加銀行授信額度。
筆者之所以關注到這一點，主要是有一家業績還算過得去的逆變器企業——德業股份，申請銀行授信的議案，竟然被投資者在股東大會上以超過半數的反對票否決了。
光伏大洗牌，企業垮掉，往往不是因為虧損，而是現金流先出問題，進而引發連鎖反應。
此處，趕碳號借用房地產行業的一個指標：現金短債比，就是貨幣資金/年末短期負債×100%。對房企來說，該指標大于1，表明企業償還短期債務能力得到有效保證，比例越大，表明企業短期償債能力越佳。
當然，光伏制造業的行業屬性、發展階段與地產都大不同，也不可能像地產一樣需要那么高的財務杠桿。即使如此，統計結果還是讓我們有些擔心。統計數據顯示：
（1）排名的結果和經營質量大體相當，頭部企業現金短債比相對較高。
（2）多數企業今年1季度現金短債比較去年年末有所下降。這說明光伏企業的償債能力普遍下降。今年1季度20家樣本中，竟然有9家企業的現金短債比低于1。
值得一提的是，來自玩具行業的跨界者——沐邦高科，其現金短債比由去年年末的0.2449提升至今年1季度的1.7784。但是這種變化，并不是由經營帶來的，而是由于公司在今年1季度完成了一筆再融資。能在資本市場和行業環境雙差的情況下完成再融資，是一件難度極高且極為幸運的事情。
隆基綠能在該項指標上表現最優。這點熟悉光伏的投資者都很清楚，手上握有五六百億元現金，是隆基綠能的一大標簽。隆基綠能這輪光伏周期中投資相對較慢、分紅也不突出等因素，幫助隆基較同行囤積了更多現金。
實際上如果進一步拆分，隆基的財務狀況也未必令人樂觀。截至2023年底，隆基綠能一年以內到期的各項金融負債高達570億，其中應付票據和應付賬款高達410億，而應收票據和應收賬款僅為110億。
現金短債比最差的，當屬泉為、金剛、聆達、賽福天等幾家企業。他們基本上都是這一輪周期中跨界而來的，經營并不理想，普遍出現虧損。寅吃卯糧，借新還舊，恐怕已經是這些企業的日常。如果市場環境再持續一段時間，沒有意外的話恐怕要出現意外了。
特別是排名末位的泉為科技，最近多位董監高任職短短幾個月就紛紛辭職，這也從側面反映了一些問題。
02老大難的庫存
就像最近新一輪房地產政策組合拳一樣，無論是降首付，取消限購，還是組織地方國企收購存量房，其實解決的都是房地產的庫存問題。
對于光伏制造業來說，庫存問題當然非常重要。
行業上升期，手上囤點原材料或成品，雖然會犧牲周轉率，但均能獲得不錯收益。但在行業下行周期，庫存商品不論是原材料，還是成品，對于任何一家制造企業來說都是非常危險的。
當然，包括TCL中環等少數企業，在庫存這個問題上可能屬于主動囤積硅料、主動踩坑。但是2024年1季度，光伏企業的庫存增長，基本上就都是被動了——貨賣不出去。
不管從哪個維度、哪個時間來看，在上市電池片企業中，鈞達股份的存貨情況都是最好的，這一方面說明公司經營管理得當，另外一方面也印證了高效的TOPCon電池一直適銷對路。
若是從存貨與營收的比例這一指標上看，光伏主材三大環節（硅料以后單獨分析）的產能情況、生產周期、庫存周期不一樣，存貨與庫存的比例也各不相同：電池要好于硅片，硅片好于組件。
單位：億元；根據WIND數據整理
之前趕碳事情就關注過璉升科技，去年營收不到1個億，庫存竟然有2.45億元（當然其也包括少部分租賃業務）。2024年一季度，璉升科技產能利用率僅為31.41%。
京運通也值得一提——以前該公司就因為囤硅料吃過大虧，其存貨營收比已經背離了硅片行業。公司2024年1季度虧損 4.637億元。今年一季度，京運通的資產減值損失高達3.89億元，全部為存貨跌價準備。就今年2季度的硅料、硅片價格走勢，可能京運通的存貨計提又要增加不少了。
令人擔憂的是，光伏各產業鏈價格下跌，庫存就成了燙手山芋：不打折賣就砸在自己手上，占用大量資金，隨著價格下跌虧損越來越大。即使想要打價甩賣，就要打到骨折才有人要。
沒有辦法的辦法，可能就是減產或停產。
5月16日，硅業分會消息稱： 本周兩家一線硅片企業開工率分別降至60%和80%。一體化企業硅片開工率分別降至60%-80%之間，其余硅片企業開工率分別降至50%-70%之間。
電池環節暫無公開數據，可以確定的是，開工率分化更為嚴重。一是現在P型產能被加速淘汰，超過了市場的預期，二是n型TOPCon良率、效率、成本控制上欠缺的企業也不敢開工。
03高企的負債率，變差的經營性現金流
衡量光伏企業的生存指數，除了關注企業的償債能力、存貨情況，還應該關注經營性凈現金流和資產負債率等指標。
統計數據顯示：2024年1季度，20家企業中竟然有13家企業的經營活動產生的凈現金流為負。其中，隆基綠能在今年一季度表現最差。這種情況如果持續一年甚至更長時間的話，隆基即使有500多億的血包，肯定也受不了。
另外，制造業的資產負債率的安全閥值一般要控制在40-60%，60%是一條紅線。用這個指標衡量，根據20家企業的2023年報和今年一季報，只有4家企業符合標準。
如果將去年和今年一季度經營性凈現金流為正、以及資產負債率低于60%這兩項指標結合起來，20家企業中，竟然只有2家企業符合標準。結果也有點令人意外，是TCL中環和弘元綠能這兩家硅片企業。
也要說點令人振奮的消息。
5月17日，國家統計局公布4月份工業生產數據：全國規模以上工業增加值同比增長6.7%，增速較上月加快2.2個百分點。其中，綠色制造表現亮眼，新能源汽車、充電樁、太陽能電池等綠色能源產品產量同比分別增長39.2%、12.0%、11.1%。與此同時，工業出口大幅加快，規模以上工業出口交貨值同比增長7.3%，較上月大幅回升5.9個百分點。
最后，用隆基綠能在年報里的一句話——“長坡厚雪多起伏”。現在，則正是考驗我們企業經營管理與抗風險能力、考驗我們各級決策層智慧的時刻。
大家都很難。我們的對手仍然沒有降息，各種打壓措施變本加利不停歇。另外，我們的新三樣在工業投資、生產和出口中發揮的作用，已越來越大。所以，這個冬天很漫長，最寒冷的時刻還沒真正到來。
編審、統稿：偵碳
作者： 來源：環球老虎財經專欄 責任編輯：jianping
今年二季度已經過去一多半，光伏行業的寒氣，已經傳遞給了所有企業。硅業分會數據顯示：硅料環節所有企業全部開始虧現金；硅片、電池片價格繼續下行。現在，已經不只是組件企業虧錢，而是全行業都虧損。
在過去幾輪光伏周期中，總有80%至90%的企業被洗出局。其中不乏明星企業、頭部公司。這次光伏周期，誰是幸存者呢？
趕碳號篩選了20家A股光伏主材企業（未包括硅料企業，近期硅料企業將另外專門分析），試圖以此判斷各家企業的生存指數。
此處需要特別說明的是，A股上市公司，坐擁資本市場平臺，抗風險能力強于非上市公司。更危險的，可能是那些尚未上市、而且沒有資本和經驗積累、缺乏行業歷練的新公司。
經濟下行周期，杠桿對于企業而言如同毒藥，但如何控制杠桿，卻是一門高超的學問。這就好比一個人開車下山，還要反復過之字彎。如果還像過去一兩年那樣，一腳油門踩到底，或者猛踩剎車，肯定都要翻車。
01現金短債覆蓋率：半數企業壓力山大
最近是上市公司年度股東大會密集召開的時節，其中各家公司審議的重要議案，一般都包括年度銀行授信額度申請。就趕碳號粗略觀察，多數企業都是希望可以增加銀行授信額度。
筆者之所以關注到這一點，主要是有一家業績還算過得去的逆變器企業——德業股份，申請銀行授信的議案，竟然被投資者在股東大會上以超過半數的反對票否決了。
光伏大洗牌，企業垮掉，往往不是因為虧損，而是現金流先出問題，進而引發連鎖反應。
此處，趕碳號借用房地產行業的一個指標：現金短債比，就是貨幣資金/年末短期負債×100%。對房企來說，該指標大于1，表明企業償還短期債務能力得到有效保證，比例越大，表明企業短期償債能力越佳。
當然，光伏制造業的行業屬性、發展階段與地產都大不同，也不可能像地產一樣需要那么高的財務杠桿。即使如此，統計結果還是讓我們有些擔心。統計數據顯示：
（1）排名的結果和經營質量大體相當，頭部企業現金短債比相對較高。
（2）多數企業今年1季度現金短債比較去年年末有所下降。這說明光伏企業的償債能力普遍下降。今年1季度20家樣本中，竟然有9家企業的現金短債比低于1。
值得一提的是，來自玩具行業的跨界者——沐邦高科，其現金短債比由去年年末的0.2449提升至今年1季度的1.7784。但是這種變化，并不是由經營帶來的，而是由于公司在今年1季度完成了一筆再融資。能在資本市場和行業環境雙差的情況下完成再融資，是一件難度極高且極為幸運的事情。
隆基綠能在該項指標上表現最優。這點熟悉光伏的投資者都很清楚，手上握有五六百億元現金，是隆基綠能的一大標簽。隆基綠能這輪光伏周期中投資相對較慢、分紅也不突出等因素，幫助隆基較同行囤積了更多現金。
實際上如果進一步拆分，隆基的財務狀況也未必令人樂觀。截至2023年底，隆基綠能一年以內到期的各項金融負債高達570億，其中應付票據和應付賬款高達410億，而應收票據和應收賬款僅為110億。
現金短債比最差的，當屬泉為、金剛、聆達、賽福天等幾家企業。他們基本上都是這一輪周期中跨界而來的，經營并不理想，普遍出現虧損。寅吃卯糧，借新還舊，恐怕已經是這些企業的日常。如果市場環境再持續一段時間，沒有意外的話恐怕要出現意外了。
特別是排名末位的泉為科技，最近多位董監高任職短短幾個月就紛紛辭職，這也從側面反映了一些問題。
02老大難的庫存
就像最近新一輪房地產政策組合拳一樣，無論是降首付，取消限購，還是組織地方國企收購存量房，其實解決的都是房地產的庫存問題。
對于光伏制造業來說，庫存問題當然非常重要。
行業上升期，手上囤點原材料或成品，雖然會犧牲周轉率，但均能獲得不錯收益。但在行業下行周期，庫存商品不論是原材料，還是成品，對于任何一家制造企業來說都是非常危險的。
當然，包括TCL中環等少數企業，在庫存這個問題上可能屬于主動囤積硅料、主動踩坑。但是2024年1季度，光伏企業的庫存增長，基本上就都是被動了——貨賣不出去。
不管從哪個維度、哪個時間來看，在上市電池片企業中，鈞達股份的存貨情況都是最好的，這一方面說明公司經營管理得當，另外一方面也印證了高效的TOPCon電池一直適銷對路。
若是從存貨與營收的比例這一指標上看，光伏主材三大環節（硅料以后單獨分析）的產能情況、生產周期、庫存周期不一樣，存貨與庫存的比例也各不相同：電池要好于硅片，硅片好于組件。
單位：億元；根據WIND數據整理
之前趕碳事情就關注過璉升科技，去年營收不到1個億，庫存竟然有2.45億元（當然其也包括少部分租賃業務）。2024年一季度，璉升科技產能利用率僅為31.41%。
京運通也值得一提——以前該公司就因為囤硅料吃過大虧，其存貨營收比已經背離了硅片行業。公司2024年1季度虧損 4.637億元。今年一季度，京運通的資產減值損失高達3.89億元，全部為存貨跌價準備。就今年2季度的硅料、硅片價格走勢，可能京運通的存貨計提又要增加不少了。
令人擔憂的是，光伏各產業鏈價格下跌，庫存就成了燙手山芋：不打折賣就砸在自己手上，占用大量資金，隨著價格下跌虧損越來越大。即使想要打價甩賣，就要打到骨折才有人要。
沒有辦法的辦法，可能就是減產或停產。
5月16日，硅業分會消息稱： 本周兩家一線硅片企業開工率分別降至60%和80%。一體化企業硅片開工率分別降至60%-80%之間，其余硅片企業開工率分別降至50%-70%之間。
電池環節暫無公開數據，可以確定的是，開工率分化更為嚴重。一是現在P型產能被加速淘汰，超過了市場的預期，二是n型TOPCon良率、效率、成本控制上欠缺的企業也不敢開工。
03高企的負債率，變差的經營性現金流
衡量光伏企業的生存指數，除了關注企業的償債能力、存貨情況，還應該關注經營性凈現金流和資產負債率等指標。
統計數據顯示：2024年1季度，20家企業中竟然有13家企業的經營活動產生的凈現金流為負。其中，隆基綠能在今年一季度表現最差。這種情況如果持續一年甚至更長時間的話，隆基即使有500多億的血包，肯定也受不了。
另外，制造業的資產負債率的安全閥值一般要控制在40-60%，60%是一條紅線。用這個指標衡量，根據20家企業的2023年報和今年一季報，只有4家企業符合標準。
如果將去年和今年一季度經營性凈現金流為正、以及資產負債率低于60%這兩項指標結合起來，20家企業中，竟然只有2家企業符合標準。結果也有點令人意外，是TCL中環和弘元綠能這兩家硅片企業。
04扭曲的光伏大擴產
房地產三條紅線
高歌猛進的年代，政府為房地產降杠桿，曾經發布“三條紅線”：剔除預收款的資產負債率不得大于70%；凈負債率（有息負債減去貨幣資金后對所有者權益的比例，非凈資產負債率）不得大于 100%；現金短債比不得小于1倍。若三個條件均不達標，則開發商當年不得新增債務。
當然，房地產行業的形勢現在已大不同。雖然行業屬性不同，行業發展階段也不同，上面這三項曾用在房地產行業的指標，至少也可以成為審視光伏新能源產業制造業的一種視角。
當然，沒有人膽敢在經濟下行周期使勁降杠桿——最典型的負面案例就是日本。
最近一兩年很火的日本經濟學家辜朝明認為，上世紀九十年代，日本企業正是不肯借貸，甚至把企業利潤都用于還債，全力“去杠桿”，才導致日本出現了“資產負債表衰退”。
猛踩剎車，一定會導致翻車。但是，肯定也不能再猛踩油門。趕碳號看到的現象是，光伏制造業的產能投資，已經不再完全市場化，而是被一些地方扭曲了。沒辦法，土地財政無以為繼之后，就必須在其它方面找出路。
如果你是一家上市公司，有無數個這樣的地方在爭相拉你去設廠，按照你的技術要求，幫你代建廠房，給你租賃設備。而你只要帶上一幫人，拎包即可入駐。至于這些錢，等你以后賺到了再慢慢還，可以是三年，也可以是五年。你只要出很少的錢，大部分都靠當地的銀行，無非是用設備、廠房、項目股權來質押。
這樁生意甚至都已經不是你一個人的事了。這家企業不但會有地方政府背書，甚至還有地方國資投資入股。光這些還不算完，你生產出來的產品，萬一賣不掉怎么辦？沒關系，再給你安排一些當地的光伏電站指標，或者其它能夠讓你度過難關的資源或合作方。有這樣的好事，誰不干呢？這樣的好事，最近一兩年有很多。
所以，我們看到的是，即使光伏產品價格已經跌到了地板上，光伏大項目仍然馬不停蹄一個接一個。有時的情況甚至是，越是經濟基礎薄弱的地方，膽子更大，步子更快。
趕碳號推測，包括一些頭部企業在內，可能已經預見到了即將到來的調控吧，所以全力提前布局，抓住產業政策或將收緊之前的最后機會。這個觀點如果真能成立，可能有助于我們把握光伏行業的投資機會。
逆勢擴張的勇氣值得敬佩，但一定要注意安全。
目前，我國制造業的“去杠桿”尚未發生。相反正經歷著一種“加杠桿式收縮”。從營收、利潤、現金流看，幾乎所有光伏企業都在收縮，但從資產負債率、現金短債比、庫存和存貨看，卻在上升。
這是一件足以引起警惕的事情。
尾 聲
高歌猛進的年代，政府為房地產降杠桿，曾經發布“三條紅線”：剔除預收款的資產負債率不得大于70%；凈負債率（有息負債減去貨幣資金后對所有者權益的比例，非凈資產負債率）不得大于 100%；現金短債比不得小于1倍。若三個條件均不達標，則開發商當年不得新增債務。
當然，房地產行業的形勢現在已大不同。雖然行業屬性不同，行業發展階段也不同，上面這三項曾用在房地產行業的指標，至少也可以成為審視光伏新能源產業制造業的一種視角。
當然，沒有人膽敢在經濟下行周期使勁降杠桿——最典型的負面案例就是日本。
最近一兩年很火的日本經濟學家辜朝明認為，上世紀九十年代，日本企業正是不肯借貸，甚至把企業利潤都用于還債，全力“去杠桿”，才導致日本出現了“資產負債表衰退”。
猛踩剎車，一定會導致翻車。但是，肯定也不能再猛踩油門。趕碳號看到的現象是，光伏制造業的產能投資，已經不再完全市場化，而是被一些地方扭曲了。沒辦法，土地財政無以為繼之后，就必須在其它方面找出路。
如果你是一家上市公司，有無數個這樣的地方在爭相拉你去設廠，按照你的技術要求，幫你代建廠房，給你租賃設備。而你只要帶上一幫人，拎包即可入駐。至于這些錢，等你以后賺到了再慢慢還，可以是三年，也可以是五年。你只要出很少的錢，大部分都靠當地的銀行，無非是用設備、廠房、項目股權來質押。
這樁生意甚至都已經不是你一個人的事了。這家企業不但會有地方政府背書，甚至還有地方國資投資入股。光這些還不算完，你生產出來的產品，萬一賣不掉怎么辦？沒關系，再給你安排一些當地的光伏電站指標，或者其它能夠讓你度過難關的資源或合作方。有這樣的好事，誰不干呢？這樣的好事，最近一兩年有很多。
所以，我們看到的是，即使光伏產品價格已經跌到了地板上，光伏大項目仍然馬不停蹄一個接一個。有時的情況甚至是，越是經濟基礎薄弱的地方，膽子更大，步子更快。
趕碳號推測，包括一些頭部企業在內，可能已經預見到了即將到來的調控吧，所以全力提前布局，抓住產業政策或將收緊之前的最后機會。這個觀點如果真能成立，可能有助于我們把握光伏行業的投資機會。
逆勢擴張的勇氣值得敬佩，但一定要注意安全。
目前，我國制造業的“去杠桿”尚未發生。相反正經歷著一種“加杠桿式收縮”。從營收、利潤、現金流看，幾乎所有光伏企業都在收縮，但從資產負債率、現金短債比、庫存和存貨看，卻在上升。
這是一件足以引起警惕的事情。
尾 聲
也要說點令人振奮的消息。
5月17日，國家統計局公布4月份工業生產數據：全國規模以上工業增加值同比增長6.7%，增速較上月加快2.2個百分點。其中，綠色制造表現亮眼，新能源汽車、充電樁、太陽能電池等綠色能源產品產量同比分別增長39.2%、12.0%、11.1%。與此同時，工業出口大幅加快，規模以上工業出口交貨值同比增長7.3%，較上月大幅回升5.9個百分點。
最后，用隆基綠能在年報里的一句話——“長坡厚雪多起伏”。現在，則正是考驗我們企業經營管理與抗風險能力、考驗我們各級決策層智慧的時刻。
大家都很難。我們的對手仍然沒有降息，各種打壓措施變本加利不停歇。另外，我們的新三樣在工業投資、生產和出口中發揮的作用，已越來越大。所以，這個冬天很漫長，最寒冷的時刻還沒真正到來。
編審、統稿：偵碳
作者： 來源：環球老虎財經專欄 責任編輯：jianping
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