超日中槍

　　《太陽能發電》雜志︱吳軍杰 張廣明

　　負債率只有60% 左右的超日太陽（002506.SZ），是不是當下經營狀況最糟糕的光伏制造企業，或許還真的很難說。但在光伏最冷寒冬甚至尚未到來的背景下，如何平衡制造主業與電站投資二者之間的關系，就過去表現而言，倪開祿確有不少值得省醒之處。
　　2012年12月19日晚間，超日太陽發布公告稱，“因公司擬披露重大事項，經申請，公司股票及債券于2012年12月20日開市起停牌，待相關事項披露后復牌。”
　　超日太陽的故事，才剛剛開始。

　　“跑路”故事
　　就在其發布停牌一周后的12月27日，市場突然爆出小道消息，“超日太陽老板倪開祿已經攜數十億款項跑路，留下巨大債務和超過1000名員工，多家企業因借貸和擔保受到牽連。”
　　瞬間，“超日太陽”及“倪開祿”成為了網絡輿論最熱詞之一。
　　《太陽能發電》雜志記者第一時間致電超日太陽第四大股東蘇維利及第六大股東張劍， 獲得的答案均是倪開祿在國外收賬，屬于正常的商務公干。
　　張劍自超日太陽創辦以來，一直任職其總工程師。蘇維利則是天華陽光控股有限公司創始人兼董事長，該公司目前是超日太陽在下游電站投資領域主要的合作伙伴，同時也是超日太陽最大的客戶之一。
　　12月29日，超日太陽連發4份公告，對持續發酵的“倪開祿外逃”事件作出回應。
　　但此時輿論的焦點，已從“倪開祿外逃”轉移到“超日太陽36億元上海空調維修應收賬款或存巨大黑洞”以及對“第一大欠債人”天華陽光的質疑。
　　元旦過后的2013年1月4日，超日太陽發布公告稱，“董事長倪開祿先生前期在境外催收應收賬款并洽談境外資產處置等相關事項，近日已回到國內”。至此，鬧得沸沸揚揚的“倪開祿外逃”事件，證實為惡意炒作的謠言。
　　除了辭去超日太陽總經理之職外，倪開祿為此付出了什么樣的代價，外界不得而知。未幾，接替其職位的張宇欣（倪開祿的女婿）對外公布了倪開祿此次出國的行程：“倪開祿是2012年12月10日出國的，先后去了保加利亞、德國、意大利、美國等國家，平均四天一個地方。”

　　高價融資的代價
　　縱觀此次圍繞倪開祿及超日太陽的各種傳言，盡管多屬猜度，卻也在一定程度上折射出二者所面臨的真實困局，尤其是在現金流方面。
　　據媒體報道，針對超日太陽事件，包括證監會、上海證監局、上海高院、上海銀監局、交易所、上海市政府和奉賢區政府在內的相關部門近日連續召開了三次協調會議，最后得出結論：“超日太陽的問題屬于流動性問題，而非經營問題。”
　　資金鏈面臨斷裂，正是超日太陽及其實際控制人倪開祿當前的最大危機。
　　而除了輿論關注的超日太陽面臨巨額應收賬款外，倪開祿及其女倪娜還正身陷“高價融資”而無法自拔。
　　資料顯示，倪氏父女早在2011年即已開始將個人名下非流通的超日太陽股份進行信托質押融資。
　　2011年2月，倪娜將180萬股限售流通股抵押給國元信托，此后又陸續將股權質押給興業國際信托、中融信托、山東國際信托、五礦信托等。
　　2011年3月，倪開祿將其937.5萬股權質押給聯華國際信托有限公司（現更名為興業國際信托），此次信托質押的期限為1.5年，質押融資額1.5億元，并已于2012年10月份解除質押手續。
　　根據資料， 在該信托期間及信托到期后，倪開祿將按不超過年11.5%、不低于年10.5% 的溢價率回購股票收益權。
　　這意味著，倪開祿此次融資成本要遠遠超過同期限的銀行貸款利率。
　　除了興業信托外，以超日太陽股票為標的發行信托產品最多的可能是中融信托。
　　公開資料顯示，中融信托共發行了6款產品。從媒體披露的更詳盡的資料來看，上述中融信托6期信托計劃合計募集資金為3.1億元，其中超日太陽股權收益權一期和二期規模分別為5500萬元，之后4期每期募集金額都為5000萬元。
　　從相關的融資成本來看，中融信托要略高于興業信托。上述信托產品的信托期限為3年， 其中滿1年或2年時，融資方有權提前終止信托計劃。第一年度收益率為8.3%，第二年度為11.3%，第三年度為14.3%。
　　倪氏父女最近的一次質押發生于2012年11月份。根據超日太陽公告，此次倪開祿及其女兒倪娜分別將其持有的本公司有限售條件流通股3960萬股以及3140萬股質押給山東省國際信托有限公司用以申請貸款，質押登記日為2012年11月13日。
　　經過此次質押后，倪開祿持有的股份中處于質押狀態的股份累積數為3.15億股，占該公司總股本8.44億股的37.35%，其僅剩16.09萬股未被質押，而倪娜所持有的股份已經全部處于質押狀態。
　　但是，這并不是質押融資的全部。
　　據蘇維利證實，其個人名下以及張劍名下的超日太陽股票，已為倪氏父女信托質押“填倉”所用，兩人均已不再擁有超日太陽股票。
　　資金鏈斷裂，很有可能會讓倪開祿失去超日太陽的控制權。

　　股權變數
　　“從公開信息來看，盡管倪氏父女的股權質押次數多達兩位數，但其實大部分都是處于后續的補倉之中。對于倪開祿而言，最麻煩的是已無股票可滿足信托公司繼續的補倉要求。”有市場分析人士介紹，如果倪氏父女不能在規定時間內按要求補倉，信托公司就將擁有其已經質押部分股份的處置權。
　　超日太陽的實際控制權，因此面臨變數。
　　根據公開數據，經過2012年11月14日最后一次股權質押后，倪開祿及其女兒倪娜合計未質押的股權僅剩16.09萬股，這意味著其通過股票補倉來滿足由于股價下跌而面臨的信托股權質押要求，已難繼續。
　　所謂補倉，是指當所質押的股票由于價格下跌而其市值跌破信托公司規定的預警線時，債務人需要通過股票或者是資金來彌補這部分缺口，以使其原質押股票市值繼續符合信托合同的要求。其中以股票來補倉的，需要辦理股權質押手續。而當股票價格再度回升時，則債務人可以將此次追加的補倉質押股權辦理解除質押。
　　“2012年12月20日是信托公司要求的補倉期限，如果不通過股票或者是現金來彌補由于股價下跌而出現的缺口，根據合同，信托公司就將擁有已質押部分股份的處置權。換句話說，超日太陽的實際控制人可能會有變化。”有知情人士早在2012年12月初就對《太陽能發電》雜志記者透露說。
　　“指望繼續通過股票來補倉肯定不現實，無論是超日太陽還是倪開祿本人，現在在資金鏈方面都存在問題。據我所知，倪開祿通過股票質押的融資規模大概在七八個億，絕大部分都已經被其投入到個人項目中去了，包括投資河南的房地產項目以及境外的LED 藍寶石襯底項目等。”上述知情人士分析。
　　但事情可能并沒有那么簡單，超日太陽控制權是否就此生變，可能要比想象中復雜得多。
　　對于2010年11月份才成功上市的超日太陽而言，倪開祿及其女兒所持有的這部分股權仍然處于限售期內。根據交易所相關規定，上市公司股票處于解禁期的，只有轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制以及因上市公司陷入危機或者面臨嚴重財務困難，受讓人提出的挽救公司的重組方案獲得該公司股東大會審議通過和有關部門批準，且受讓人承諾繼續遵守上述承諾等情況才可以轉讓。
　　按照上述規定來看，信托公司顯然并不符合受讓主體的條件。
　　從市場上的類似情況來看，在股權質押中出現類似問題后，信托公司所采取的解決方式，一般是尋找產業資本接盤，或者在保證公司不破產的前提下通過資金置換和延期的方式解決問題。當然，也有比較極端的方式，比如通過法院判決的途徑。
　　因此，對于信托公司而言，即使有意轉讓超日太陽的這部分股權，如何出手也是一個難題。

　　自救難局
　　“跑路事件”對超日太陽帶來的影響，已很顯見。倪開祿已經辭去公司總經理職務，并由其女婿張宇欣擔任該職。但在該公司董事會就這一職位變動進行表決時，有三名董事投了棄權票。除了兩名獨立董事之外，還包括董事顧晨冬。
　　該事件對超日太陽的后續經營將產生何種影響，還存在很大的不確定性。
　　針對各界關注的一系列問題，張宇欣進行了公開回應。張解釋，造成超日太陽資金緊張的原因，一是行業整體低迷，外需市場變化太快。二是產能過剩，導致惡性價格競爭；三是海外市場環境惡化對超日太陽投資光伏電站的轉型造成極大影響。
　　他認為，超日太陽在海外投資電站項目過于激進，加之銀行對其集中收貸，最終導致資金鏈緊張。
　　張宇欣還表示，投資“海外電站項目”這一戰略方向本身并無問題，反而屬于具有行業前瞻性的戰略轉型，眼下光伏行業包括行業內上市公司均看好這個方向。“一般來說，境外光伏電站投資大部分來自于銀行貸款，但歐債危機以及歐洲經濟衰退導致當地銀行對電站建設貸款收緊，貸款比例縮減，放款速度拖延，這使得較早開始向光伏電站開發商轉型的國內太陽能企業（包括超日太陽）首當其沖，同時主要客戶為歐洲電站的國內光伏企業應收賬款回款周期也大幅延長。”
　　就如何破解當前超日太陽所面臨的困境，張宇欣稱，超日太陽將轉型“代工”以破解企業當下危機。“公司希望通過代工模式全面恢復生產，減少原材料備貨的資金占用，并保證加工款的回款及時性。”
　　最新的消息是，超日公司已成立債務委員會，并分別與銀行、供應商等債權人協調，力爭做到“銀行免罰息、繼續放貸，對供應商按比例付款”。
　　超日的自救方案還包括: 加緊處置海外電站資產，力爭回籠現金，并加大應收賬款的回收。
　　不過，在行業景氣指數持續低迷、主要市場歐美諸國深陷債務泥潭并高舉貿易大棒的背景下，暫且不論超日太陽過于激進投資的海外電站是否存在資產瑕疵而難以變現，即使能夠出手，恐怕此時也很難賣個好價錢。
　　另一方面，媒體普遍關注的其巨額應收帳款，由于對財務處理手段的不同理解，其中究竟有多少屬于應收帳款，有多少屬于投資，還很難說。如果是投資，則就不是一天兩天能收得回來的了，超日太陽能否熬得到收回投資的那一天，恐怕誰也不知道。
　　倪開祿將為自己激進的“轉型”付出什么樣的代價，只能拭目以待。