中美名義增長周期的背離：回看2018年。2018年宏觀環境基本上被三條線索主導，一是中美貿易摩擦；二是主動去杠桿；三是美國加息。三條線索背后是過去20年比較少見的中美名義增長周期的背離。

這一環境下的資產定價是一個比較“糾結”的存在：貿易摩擦的不確定性，相當于在經濟增長函數中多了一個難以驗證的未知變量，隨時需要警惕下行風險；而要對沖這一外部環境的不確定，就需要微觀經濟穩，財政和貨幣政策保持一定擴張性；但財政政策和貨幣政策又分別約束于實體去杠桿下的負債空間、金融去杠桿下的信用擴張能力，及美國不斷加息下的內外利差環境，只能大致維持中性。所以2018年對于資產定價方程來說，增長、無風險利率、風險偏好三者都存在約束。

中美名義增長周期的合攏：展望2019年。2019年，這一情況將有顯著改變。首先，中美增長會變成更常見的同向。美國實際GDP目前應已在頂部區域，名義GDP動能也比預期弱，中美名義增長周期在2019年將會有合攏的特征；其次，中國已從快速去杠桿過渡為穩杠桿，隨著經濟進入“兩輪放緩”的第二階段，穩增長必要性進一步增加，調結構的約束將不再明顯；再次，美國加息可能已近尾端，中美利差約束也將弱化，中國貨幣政策和金融條件修復的空間將會打開。

和2018年相比，2019年是一個我們相對更熟悉、邏輯也更順的情形。從歷史經驗看，這樣的情形一般就對應一個“增長退、政策進”的簡單組合；這一組合下，往往到了衰退后期，權益投資機會就會出現；而利率也很簡單，它大致會隨名義GDP往下走，在外部約束觸頂后會更明顯些。

2019年股市處于機會期的時段可能比2018年多。我們用股指、利率、CRB、PPI這四種價格分別代表股市、債券、商品、工業這四個領域景氣周期，就可以大致理解這輪經濟和資產價格曾經一路如何變化。整體來看，PPI并沒有足夠的調整深度，這與供給收縮的影響有關，后續可能會補充經歷兩個季度以上的原材料和工業品價格調整期。在這個坐標系下，權益市場收益率調整已經7個季度左右，收益率距離歷史底部極值點并不遠。所以雖然基本面調整還在繼續，2019年股票市場處于機會期的時段可能會比2018年多。

經濟增速在中性情形下會回落到6.3%左右，年中邊際企穩。就業數據的變化顯示企業預期的收縮在初步形成。我們估計出口和房地產新開工增速在2019年上半年都將回落至低位，制造業投資會受到營收周期滯后影響，基建會逐步向名義GDP的水平修復。經濟在2019年Q2末或Q3初邊際企穩，全年增速6.3%左右。基于就業、財政兩個角度的約束，至少在年中之前，“六個穩”都將會是政策主基調。我們可以從內外均衡、上下游均衡、短期中期均衡三個角度去理解可能的政策組合。

風險提示：風險之一是貿易摩擦繼續深化的可能；風險之二是估值偏高的美股，如果調整過于劇烈則可能引發全球金融市場風險。

邏輯篇

2018年的宏觀面有三條線索，在資產定價邏輯上是一個“糾結”的存在。全年宏觀環境基本上被三條線索主導，一是中美貿易摩擦；二是主動去杠桿；三是美國加息。而這三條線索背后是過去20年比較少見的中美名義增長周期的背離。

這一環境下的資產定價是一個比較“糾結”的存在：貿易摩擦的不確定性相當于在經濟增長函數中多了一個難以驗證的未知變量，隨時需要警惕下行風險；而要對沖這一外部環境的不確定，就需要微觀經濟穩，財政和貨幣政策有一定擴張性；但財政政策和貨幣政策又分別約束于實體去杠桿下的負債空間、金融去杠桿下的信用擴張能力和美國不斷加息下的內外利差環境。所以2018年對于資產定價方程來說，增長、無風險利率、風險偏好三者都存在約束。

2019年這一情況將有所改變，資產定價將變為我們相對熟悉、邏輯也更順的組合。首先，中美增長會變成更常見的同向存在，都要放緩。我們估計美國實際GDP目前已在頂部區域，名義GDP的上升也比預期要弱，中美名義增長周期在2019年將會有合攏的特征，兩邊在不同程度上都需要照顧經濟放緩壓力；其次，中國已從去杠桿過渡為穩杠桿，隨著經濟進入“兩輪放緩”的第二階段，穩增長舉措將會進一步累加；再次，美國加息可能已近尾端，中美利差約束將會弱化，中國貨幣政策和融資修復的空間也將會打開。和2018年相比，2019年是一個我們相對更熟悉、邏輯也更順的組合。我們知道在歷史上，這樣的情形下一般到了衰退后期、企穩前夜，權益投資機會就會出現；而利率也很簡單，它會隨著名義GDP走，在外部約束觸頂后則會更為明顯。
 

PART1:  中美名義增長周期的背離：回看2018年度

中美名義增長周期的背離：2017至今。從歷史上看，中美名義GDP增速之間的相關度頗高，基本上是同周期，背離的時候更是不多。歷史上比較像的背離主要有兩次，一次是1996Q1-1997Q3，美國經濟擴張，中國經濟收縮；另一次是2017Q4至今，也是美國經濟擴張，中國經濟收縮。

這輪背離與政策的“主動去杠桿”有很大關系。這輪背離怎么形成的？我們知道，在2015年底，全球經濟基本上是同時見底，同步復蘇，中美歐大致經濟狀況類似；后面共同經歷了一年以上的復蘇（朱格拉周期第一階段）；再后面的政策路徑則出現了很大不同：美國的順周期減稅、順周期基建計劃意味著它可能會有一個比較強的加息周期；以往的美國加息周期中新興市場往往風險加大，在這一預期下，中國順勢推動一輪主動地去杠桿，主動做風險排查，以降低在美國加息周期中的資產風險暴露。

2018年宏觀基本面的三因素框架就此形成，它們之間存在內生的相互約束。于是，我們看到了美國“經濟擴張+加息”與中國“主動去杠桿+經濟調整+維持內外均衡”并存。這個組合本來就需要貨幣政策在中性中小心過渡；而這時候又有一個新的外生變量橫空出現，那就是中美貿易摩擦，它又進一步增加了宏觀面的維度。中美貿易摩擦帶來了經濟的潛在下行風險，于是需要財政和貨幣政策重拾一定擴張性；但去杠桿和內外均衡的組合一個約束財政政策，一個約束貨幣政策。2018年的宏觀面，本質上是這樣一個有點糾結的組合。