PART4:  制造業：可以理解為三種力量，整體壓力仍在

2018年制造業投資基本上是全年上行。2018年制造業投資整體是上行的，從一季度末的3.8%上升至10月的9.1%。到了三季度，其它數據開始下行，制造業投資是宏觀數據少有的亮點之一。

制造業投資在2018年不斷走高的原因是什么？我們理解存在三種力量驅動：

第一種力量是“錯位”，短周期下的投資滯后于盈利。制造業投資滯后于營收和盈利周期，即當前投資是滯后反映前期的盈利增加。我們前期的研究指出，制造業投資相對于建筑業產值（基建+地產的原發需求）穩定滯后12個月左右（下圖）。

第二種力量是“更換”，即朱格拉周期下的設備更新。2009年投入的一輪設備，到了2017-2018年有相當一部分折舊完畢，于是帶來了新增設備需求。我們看到2018年1-10月專用設備增長達15.8%，通用設備增長8.2%。

第三種力量是“新興”，是十三五下的新產業布局。十三五的新產業在加快布局。1-10月高技術制造業投資增長達16.1%，比全部制造業投資高7個百分點。高新制造業投資中，以統計局統計的1-8月數據看，集成電路制造業投資增長64.7%，光纜制造業投資增長60.7%，光電子器件制造業投資增長58.2%，醫療診斷、監護及治療設備制造業投資增長49.7%，光纖制造業投資增長21.2%，半導體分立器件制造業投資增長18.3%。

從這個框架去理解2019年的制造業投資，后兩個邏輯依舊存在，但第一種邏輯可能進入負貢獻區間。從內生的朱格拉周期需求來說，一輪上升期一般3-5年的時間，這輪從2016-2017年兩年后被主動去杠桿和融資緊縮打斷，但設備更替需求在相當一部分行業應該存在，2019年還在這個過程之中；十三五的新產業投資明年也將繼續。這兩個邏輯依舊對制造業形成支撐。但由于2018年偏高的基數，可能力量會有一些弱化。

第一個邏輯將進入負貢獻區間。從營收端變化（建筑業產值變化）的領先性來看，明年Q2可能就會滯后影響到制造業投資。

我們估計2019年制造業投資增速將低于2018年�？梢蕴峁﹨⒖嫉囊粋�坐標是庫存周期，制造業投資與庫存周期具有經驗上的同步性。如前所述，2018年Q3經濟有微滯脹特征，即被動補庫存；而Q3末供給側的松動和上游價格的調整意味著主動去庫存可能即將開啟。我們估計2019年相當長一段時間可能處于主動去庫存周期，同時伴隨著制造業投資調整。