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    深度觀察| 2019年中國經(jīng)濟(jì)展望:峰回,路轉(zhuǎn)

    2018-12-06 07:38:21 太陽能發(fā)電網(wǎng)
    廣發(fā)郭磊認(rèn)為,2019年中國將從去杠桿快速過渡為穩(wěn)杠桿,穩(wěn)增長必要性進(jìn)一步增加,中美利差約束將弱化,股市機(jī)會將更多,經(jīng)濟(jì)增速在6.3%左右。


    PART5:  消費:可以劃分為五個部分,趨勢各自不同


    2018年社會消費品零售總額整體偏弱。2018年1-10月社會消費品零售總額累計增速9.2%,是過去幾年最低(2016年和2017年分別是10.4和10.2%)。


    但這不是什么消費降級,消費降級是一個偽概念。首先,社零并不完全代表消費,它不包含服務(wù)性消費和虛擬消費。其次,消費的下降速率是三駕馬車中最慢的,消費對于GDP的貢獻(xiàn)2003年以來一直在震蕩上升。再次,從居民消費支出結(jié)構(gòu)來看,逐步升級的特征比較明顯,比如恩格爾系數(shù)一直在下降,居民在教育文化娛樂服務(wù)上的支出近年整體上升,醫(yī)療保健上的支出上升也比較明顯。最后,從產(chǎn)品內(nèi)的消費結(jié)構(gòu)看也是在升級,比如乘用轎車的B級、C級車比例,一二類卷煙的比例,高檔白酒的消費比例整體在上升。


    消費整體來說是名義GDP的影子指標(biāo)。名義GDP增長決定居民收入,居民收入決定消費。整體來看,消費是名義GDP的影子指標(biāo)。消費的長趨勢收斂,比如社零增速從2011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到,與名義GDP從9.5%下降至6.5%是同一過程。消費的周期性波動,反映的同樣也是名義GDP的周期。


    籠統(tǒng)地講2019年消費如何意義不大,我們把消費劃分為五個部分。從名義GDP的角度看,2019年名義GDP增速向下,消費增速依舊不會太高。但籠統(tǒng)地說消費如何沒有意義,我們可以把消費劃分為五個部分:


    第一部分:汽車(汽車零售)。汽車2018年對消費拖累比較大。汽車低迷與房地產(chǎn)銷售低增、前期脈沖的釋放,及貿(mào)易關(guān)稅的預(yù)期等因素都有關(guān)系。我們粗略判斷2018年Q4可能是一個同比增速底部區(qū)域,后續(xù)未必會顯著好轉(zhuǎn)但可能不再下行加深。


    第二部分:地產(chǎn)系(家電、家具、裝修)。2018年地產(chǎn)系消費基本平穩(wěn),我們理解和9月前地產(chǎn)銷售大致平穩(wěn)有關(guān)。但如果地產(chǎn)銷售后面還有一個尋底的過程,那么地產(chǎn)系消費的反映可能還沒到,比如會在2019年二季度之后有一個滯后呈現(xiàn)。


    第三部分:高彈性消費品(白酒、化妝品)。這類產(chǎn)品特點是銷量基本和名義GDP相關(guān),本質(zhì)上屬于周期性產(chǎn)品。在名義GDP放緩的周期中,這一類消費品在量上會有周期性下行。


    第四部分:消費電子類產(chǎn)品(通訊器材)。它的特點是有行業(yè)自身規(guī)律,與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度偏小。比如經(jīng)濟(jì)低迷的2013-2015,它的增速反在高峰。


    第五部分:低彈性消費品(糧食、食品、服裝、日用品)。這些產(chǎn)品不能說沒有周期性,但歷史彈性較低。2018年整體增速也和2017年差不多,甚至基數(shù)效應(yīng)下還略高。估計2019年也不會差距太大。

     

     

    PART6:  政策:由破轉(zhuǎn)立,內(nèi)外均衡、上下游均衡、短期中期均衡將會是三大主線


    政策從2018年Q3開始逐步由破轉(zhuǎn)立。7月31日政治局會議提出六個穩(wěn),即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”。


    10月19日,劉鶴副總理指出,“過去3年來,我們在三去一降一補(bǔ)方面取得了階段性成果,國際社會普遍認(rèn)為,通過毀滅性創(chuàng)新,中國經(jīng)濟(jì)中一些過剩領(lǐng)域的價格水平回歸均衡,供求關(guān)系明顯改善”,“下一步重點應(yīng)是增強(qiáng)微觀主體的活力、韌性、創(chuàng)新力,從而推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級,促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)”。


    10月31日政治局會議指出,“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變,經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大,部分企業(yè)經(jīng)營困難較多,長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露。對此要高度重視,增強(qiáng)預(yù)見性,及時采取對策”。


    基于就業(yè)、財政兩個考量,至少在明年年中之前,“六個穩(wěn)”都會是政策主基調(diào)。在經(jīng)濟(jì)放緩周期中,有兩個環(huán)節(jié)的傳遞會是比較直接的,也是會對政策主基調(diào)有較大的決定意義的,一是就業(yè),二是財政。


    2018年Q3就業(yè)的壓力有所上升。9-11月PMI就業(yè)指標(biāo)連續(xù)徘徊在48.1-48.3附近,顯著低于9月之前的49以上水平,顯示就業(yè)壓力有所加大。長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(BCI)的招工前瞻指數(shù),在9月前一直在70以上,9月后下行至56-58的水平。12月5日,國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前和今后一個時期促進(jìn)就業(yè)工作的若干意見》。


    財政是另一個壓力端。9月財政收入增速下降為1.96%(1-8月為8.4%),10月進(jìn)一步下降為-3.12%。2018年土地出讓金收入在一個相對高位,2019年應(yīng)該也會下降。


    有一種認(rèn)識是貿(mào)易摩擦風(fēng)險緩和,政策可能會再度轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)和去杠桿;但實際上,經(jīng)濟(jì)放緩周期中,就業(yè)和壓力屬于內(nèi)生約束,我們估計至少在明年年中之前,六個穩(wěn)都會是政策主基調(diào)。


    和以往任何一輪經(jīng)濟(jì)周期一樣,在穩(wěn)增長的階段,財政(基建)、貨幣(融資環(huán)境和利率)是兩個抓手,這一點我們在前文已有探討,包括會不會降息等。但2019年的政策不止是逆周期,我們做一個更廣泛的探討如下:


    2019年政策線索之一:內(nèi)外均衡。估計2019年中國將進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口,擴(kuò)大市場對外資開放;同時以積極的減稅降費等措施對沖這一過程可能帶來的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)沖擊。


    所以一個推論就是新一輪減稅降費應(yīng)該距離不遠(yuǎn)。


    另一個推論就是2019年順差規(guī)模可能會進(jìn)一步減小,這意味著從基本面的角度,人民幣匯率可能是一個低位均衡,不排除延續(xù)2018年小幅貶值的趨勢。當(dāng)然,由于美國加息周期可能提前終結(jié),人民幣整體面臨的壓力將低于2018年。


    第三個推論是內(nèi)外政策的協(xié)調(diào)性。我們在前文邏輯篇中指出,與2018年相比,2019年政策受不可能三角約束小,政策空間將進(jìn)一步打開。但這一過程是循序漸進(jìn)的,一個事實是美國目前仍處于加息后半段。因此我們的理解是財政空間釋放在先,貨幣空間釋放在后。貨幣政策仍會是逐步從中性走向中性偏寬松。


    2019年政策線索之二:上下游均衡。2018年經(jīng)濟(jì)在一定程度上面對的上下游失衡問題。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,上游五大行業(yè)(鋼鐵、建材、石油開采、石油加工、化工)對工業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)是75.7%。民企問題在某種意義上是產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)Ш獾囊粋表象,中國國企和民企主要分布在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的兩端。


    2019年經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩,這一形勢下上下游均衡問題將顯得更為重要。估計可能的政策方向包括:


    繼續(xù)推進(jìn)民企紓困工作,看點之一就是給民企增信對于緩解信用市場二元化的影響。除了貨幣政策,金融政策的調(diào)整和融資環(huán)境的修復(fù)也是一個重點。


    減少產(chǎn)能收縮和環(huán)保的“一刀切”。所以我們估計2019年中下游企業(yè)的營收雖然會面臨壓力(營收由增長周期性決定),利潤空間卻可以得到一定釋放。中下游民企的狀況會有分化,部分企業(yè)可能反而好于2018年。


    2019年政策線索之三:短中期均衡。除了短期政策之外,預(yù)計2019年將會是一個中長期政策出臺非常密集的時段。


    國企的“競爭中性”框架值得關(guān)注。央行行長易綱G30國際銀行業(yè)研討會指出中國考慮以“競爭中性”原則對待國有企業(yè);國資委發(fā)言人的后續(xù)表態(tài)也證實了這一點。“競爭中性”是OECD提出來的一個框架,而且OECD也詳細(xì)界定了"競爭中性"的八大原則(見我們前期研究報告《什么是競爭中性》)。


    進(jìn)一步開放傳統(tǒng)壟斷領(lǐng)域是一個趨勢。邏輯上說,對外資擴(kuò)大開放必然伴隨著對國內(nèi)民企擴(kuò)大市場開放。我們估計,一些自然壟斷領(lǐng)域和公共服務(wù)領(lǐng)域可能會擇機(jī)向民營企業(yè)開放,這也將有利于這些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域競爭性的形成和經(jīng)營效率的提升。


    對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)將進(jìn)一步重視。無論是基于內(nèi)外均衡,還是經(jīng)濟(jì)的短期長期均衡,這都是政策一定會著力的一個點。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在階段,傳統(tǒng)動力總歸是趨于下降的,“工程師紅利”會逐漸成為主要驅(qū)動因素之一。就像曾經(jīng)的《勞動合同法》推動企業(yè)被動轉(zhuǎn)型升級一樣,加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)確實也意義重大。


    推動鄉(xiāng)村振興,縮小城鄉(xiāng)二元化。鄉(xiāng)村基建和宜居環(huán)境是中國經(jīng)濟(jì)的一個短板,我們預(yù)計未來政策可能進(jìn)一步推動鄉(xiāng)村振興。


    PART7:  GDP增速:中性情形6.3%,年中拐點;下限由出口彈性和債務(wù)風(fēng)險決定,上限由下游利潤改善、基建修復(fù)決定


    我們估計中性情形下2019年實際GDP增長6.3%左右。我們提供了關(guān)于經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動因素增速的關(guān)鍵假設(shè)表(見下表),在這一系列假設(shè)下,我們估計2019年實際GDP增速在6.3%左右。這是一個相對偏中性的假設(shè)。


    Q2末或Q3初將是本輪經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)的邊際拐點。預(yù)計出口產(chǎn)業(yè)鏈下行、房地產(chǎn)新開工和投資調(diào)整將是2019年上半年的主線,至Q2末這兩類指標(biāo)至低位;基建修復(fù)的效果也逐漸上來,經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)。


    V型反彈的條件并不存在,我們估計實際GDP將會橫幾個季度,至2020年之后下臺階,進(jìn)一步向“中速增長平臺”過渡。


    圍繞6.3%,下限彈性由出口彈性和負(fù)債風(fēng)險決定,上限彈性由下游利潤改善、基建修復(fù)決定。對跨年預(yù)測來說,邏輯好判斷,斜率不好判斷。


    低于6.3%的可能是出口下跌幅度比想象的要大;或是隱性債務(wù)和“實體去杠桿”的壓力在2019年進(jìn)一步擴(kuò)大,基建基本上沒有太大表現(xiàn)空間。這兩種情形也對應(yīng)著GDP波動的下限。


    而如果我們尋找可能超預(yù)期的力量,值得關(guān)注的也有兩點:一是下游利潤空間的釋放。上下游問題是2018年宏觀面的焦點之一,我們曾經(jīng)談到的微滯脹、市場一度關(guān)注的民企問題,源頭上都與此相關(guān)。目前上游價格對下游利潤的壓迫開始減弱,資產(chǎn)風(fēng)險又隨著紓困等過程的推進(jìn)有所緩解,2019年廣大中下游企業(yè)感受有較大概率好于2018年,再加上新產(chǎn)業(yè)布局加碼,制造業(yè)新增投資有可能比想象的要好;二是基建的修復(fù),我們是采用中性假設(shè)即名義GDP水平,如果基建最終的彈性大于這一區(qū)間,則對于經(jīng)濟(jì)的帶動可能也會比想象要大。這兩種假設(shè)構(gòu)成2019年經(jīng)濟(jì)波動的上限。

     



    作者:郭磊 來源:華爾街新聞 責(zé)任編輯:jianping

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