PART2:  中美名義增長周期的合攏：展望2019年

2019年美國經(jīng)濟大概率會確認觸頂，中美經(jīng)濟周期背離變合攏。2019年面對的第一個變化就是美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險上升。

美國3.7%的失業(yè)率已是近50年來低點之一，近期地產(chǎn)銷售、開工數(shù)據(jù)均顯疲弱，我們估計2018年Q3或Q4大概率為這輪實際GDP的頂部。從油價等價格先導(dǎo)指標看，明年名義GDP即使上沖也不會太陡，最晚明年年中美國應(yīng)會確認本輪名義GDP的頂部。鮑威爾演講The Federal Reserve's Framework for Monitoring Financial Stability偏鴿派的風(fēng)格也顯示美聯(lián)儲對經(jīng)濟動能放緩已有預(yù)期。美國經(jīng)濟放緩意味著中美經(jīng)濟短周期由背離變?yōu)楹蠑n。

中國經(jīng)濟將進入“兩輪放緩”的第二階段，經(jīng)濟下行壓力需要政策進一步放松。從企業(yè)中長期貸款、就業(yè)指標、外貿(mào)訂單、機床訂單等數(shù)據(jù)看，Q4已經(jīng)在出現(xiàn)經(jīng)濟的收縮，這個階段的經(jīng)濟放緩主要表現(xiàn)在預(yù)期收縮，即沒有完全反映在出口量、國內(nèi)產(chǎn)量和增加值上，但企業(yè)已經(jīng)開始對未來謹慎，我們稱之為第一輪放緩。2019年上半年經(jīng)濟將進入第二階段收縮，現(xiàn)實的出口、地產(chǎn)開工將開始走低。經(jīng)濟下行壓力加大需要政策進一步逆周期放松。

內(nèi)外均衡壓力減小，中國貨幣政策和融資修復(fù)空間打開。中美名義增長周期背離使政策“不可能三角”變得更為顯著；在經(jīng)濟周期合攏后，不可能三角效應(yīng)減弱。就中美利差這樣一個核心問題來說，美聯(lián)儲最后一次加息落地前后，美債收益率大概率就會觸頂下行。利差壓力下降，中國貨幣政策可以由“中性”變得更積極一些。

和2018相比，2019年“經(jīng)濟退，政策進”的組合我們更為熟悉。和2018年相比，2019年是一個我們相對更熟悉、邏輯也更順的組合。從歷史經(jīng)驗看，這樣的情形下一般就是一個“增長退、政策進”的簡單組合，而到了衰退后期企穩(wěn)前期，權(quán)益投資機會就會出現(xiàn)；而利率也很簡單，它整體會隨名義GDP往下走，在外部約束觸頂后則會更為明顯。

變化點一：美國加息周期的提前緩和

美聯(lián)儲自2015年底啟動加息，至今已有八次加息。2015年12月中旬，美聯(lián)儲啟動本輪首次加息，將聯(lián)邦基金目標利率提升0.25個點至0.50%。然后2016年底加息1次，2017年加息3次，2018年至今加息3次，共8次加息，目前聯(lián)邦基金利率在2.25%的水平。

四個跡象顯示美國經(jīng)濟增長或在峰值附近，目前已有疲態(tài)。在《美國經(jīng)濟增長或峰值已現(xiàn)》中，我們指出美國經(jīng)濟增長可能已經(jīng)觸頂?shù)乃膫�理由：1）4月以來，OECD綜合領(lǐng)先指標（CLI）、Sentix投資信心指數(shù)及密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)等經(jīng)濟領(lǐng)先指標均逐漸遠離年內(nèi)高點；2）季度及高頻房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)均現(xiàn)邊際走弱跡象；3）稅改對經(jīng)濟增長影響大概率趨弱，我們估計稅改拉動2018年美國經(jīng)濟0.5-0.6個百分點，拉動2019年美國經(jīng)濟0.2-0.3個點。4）美股同比變化領(lǐng)先美國個人總收入增速約兩個季度，若美股繼續(xù)調(diào)整，2019年美國個人總收入增速及消費將現(xiàn)回落。

美國標準普爾/席勒20大中城市房價指數(shù)同比增速在2018年4月-8月間持續(xù)5個月放緩，為2014年12月以來的首次。此外，2018年11月代表美國地產(chǎn)市場景氣度的指標NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)已經(jīng)跌至60，為2016年8月以來最低水平。在加息與縮表的同時作用下，預(yù)計2019年美國房地產(chǎn)景氣度大概率進一步下滑。

美聯(lián)儲表態(tài)開始邊際變化。11月16日美聯(lián)儲副主席理查德·克拉里達表示，美國利率已“非常接近”中性利率水平，未來美聯(lián)儲在制定貨幣政策時將更加注重經(jīng)濟數(shù)據(jù)。在11月28日的演講The Federal Reserve's Framework for Monitoring Financial Stability中，關(guān)于利率，美聯(lián)儲主席鮑威爾使用just below一詞，即略低于中性水平，這與前期表態(tài)還是有明顯變化的。

從原油價格變化來看，2019年美國名義GDP上升動力可能會低于預(yù)期。利率本質(zhì)上是跟隨名義GDP周期，所以即使實際GDP觸頂，如果通脹顯著起來，加息也依舊不得不發(fā)。通脹主要受兩條線索驅(qū)動，一是充分就業(yè)后工資增速的上升；二是原油等重要工業(yè)品價格的上升。前者屬于經(jīng)濟內(nèi)生，后者則受供求等一系列復(fù)雜因素的影響。從最新的油價變動（11月環(huán)比-18%左右）來看，2019年美國名義GDP上升動力可能會低于預(yù)期。

金融市場對于經(jīng)濟放緩和衰退的擔(dān)憂情緒也在上升。12月第一周，美國2年期國債收益率與10年期國債收益率差收窄至11年以來最低；3年期國債收益率和5年期國債收益率也出現(xiàn)倒掛，這顯示金融市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂有所上升。