變化點三：中國貨幣政策與金融條件修復空間的打開

2018年大部分時段的特征是貨幣環境中性，金融環境偏緊。貨幣環境主要是衡量貨幣供應量的多少，金融環境則主要衡量信用傳遞、金融行為監管、金融創新等。2018年上半年，貨幣環境大致中性；由于金融去杠桿和實體去杠桿是經濟兩個主線索，金融環境明顯偏緊，資管新規和隱性債務兩大規范方向對金融環境產生明顯約束。2018年下半年，經濟下行壓力初步呈現，政策逐步對金融環境進行修正；穩增長客觀上需要貨幣政策也要從“中性”過程中走出來。但如前所述，由于去杠桿的大環境（去杠桿向穩杠桿轉變差不多到了四季度初）和經濟內外均衡的約束（利差、匯率、資金流動等），政策存在明顯掣肘。

2019年美國加息周期觸頂，中國貨幣政策空間將會打開。我們估計2019年隨著美國加息周期的觸頂，美債收益率將會確認頂部，并在最后一次加息落地前后進入顯著調整；經濟放緩第二階段將確認“去杠桿”向“穩杠桿”的過渡，中國貨幣政策空間將會打開。

社融擴張可能繼續受約束于信用二元化，但政策會繼續通過一些手段去修復融資環境，邊際好轉將大概率出現。社融在2018年上半段主要受金融去杠桿影響；下半年政策調整后，信用環境二元化和融資需求下行的邊際影響又開始顯現，由此導致社融在Q4一直底部徘徊。政策將繼續通過一些手段去修復目前的融資環境，比如對民營企業的增信，推動債券融資功能的進一步恢復，以及一些政策工具的創新使用，我們估計社融的邊際好轉最早于2018年Q4末，最遲于2019年Q1末可能會出現；當然，再度顯著擴張的條件并不具備。

關于降息，我們認為目前仍不具備條件，窗口若出現可能要到二季度初。我們不排除2019年出現降息的可能性，但傾向于目前仍不具備條件：1）當前內外利差的約束尚未打破；2）當前經濟數據已有回落，但不同行業景氣分化比較明顯，整體仍算不上太差；3）當前地產領域預期仍未顯著下來，投資端還在高位；在低庫存情況下降息，必須要考慮到房地產價格可能存在的上行風險。

政策在目前情況下更愿意對經濟變化斜率進行觀察。如果2019年出現降息，我們傾向于可能要到二季度初，主要是：1）2018年Q4經濟數據估計仍算不上太差，而2019一季度是數據真空期；2）考慮到出口產業鏈的影響，開工季后就業壓力可能會進一步上升；3）一季度后的政治局會議會總結年初以來的經濟形勢，進一步定調后續經濟政策。

降息如果有，抓手可能是MLF利率。基準利率的淡化被視為利率市場化的成果之一，政策應該不會輕易再動基準利率。

PART3:  大類資產：如果把收益率周期當作一個坐標來看商品、股票、債券的位置

可以把收益率周期當作一個中性情形的坐標系

我們用股指、利率、CRB、PPI這四種價格分別代表股市、債券、商品、工業這四個領域的景氣周期。股指代表權益類資產的價格，利率債券類資產的價格，CRB代表大宗商品的價格，PPI代表工業產成品的價格。每一價格的同比，則代表著這種資產的跨年收益率，即今年這個時點相對于去年這個時點的同比漲幅。

四種收益率周期基本同步，即它們都是經濟名義增長率的影子指標。從經驗數據看，除了少部分時段，比如2014-2015年股市的杠桿牛市，其余絕大部分歷史時段四種收益率都是同步的。這實際上就是約翰·墨菲的跨市場比較假說，從經濟學邏輯上我們也很容易理解：無論是工業產成品價格、權益價格、債券價格還是大宗商品價格，它們都是經濟名義增長率的投射，它們理應走勢一致。

收益率拐點相當于一個“二階拐點”，它比較符合邊際變化的涵義。這種方法下我們用的是各種價格的“同比”，這與直覺習慣不太一樣。同比和絕對值之間什么關系？其實我們可以把同比拐點視為“二階拐點”，有時候同比下降了，絕對值可能依舊在上升，但已經在開始減速度了。二階拐點會領先于絕對值的拐點。

這種方法下資產的相對位置是一個“理論值”，或者可以視為中性情形，它的參照意義是不容忽視的。宏觀分析的目標就是尋找位置感，它往往分為邏輯派和經驗派，可能絕大部分人習慣的是一環套一環的邏輯推演；但從歷史規律來看，經驗規律之下的參照系依然是一個我們可以相信的重要坐標。在很多時段事實可能會有偏離經驗規律，但背離一般不會太久。我們可以把這種方法的結論當作一個“中性情形”。

這一坐標系下商品、股票、債券的大致位置

CRB工業原材料指數收益率調整始于2017年1月，2018年8月進入負值區間，目前處于下行期后半段。本輪CRB工業原材料調整始于2017年1月，后續CRB指數還在繼續上升，但二階動能下降。至2018年Q3，CRB收益率進入負值區間。調整仍在繼續，但目前應處于后半段。從環比趨勢和基數分布來看，CRB可能于明年二季度某個時段見底。

這一輪由于供給側的影響，PPI并沒有足夠的調整深度，通縮風險并未有徹底釋放，估計還會有兩個季度左右的下行。PPI周期一般三年多的時間，這一時長與庫存周期特征有關，在中國可能還受到房地產短周期的強化。本輪PPI自2017年初觸頂，至今已震蕩下行接近7個季度的時間；但與CRB相比，下行幅度卻非常有限，下行周期相對偏平。

這一點也是本輪中國經濟的特點：由于供給側改革的影響，供給保持著收縮特征，上下游價格并未有市場化的、出清式的調整。這在一定意義上平滑了經濟下跌深度，導致不同產業鏈的景氣度有明顯分化，比如部分中上游行業景氣度明顯好于以往的調整周期。特別是到了2018年Q3，經濟的實際值（量）往下走的趨勢已經非常明顯，但是價格并未有等量調整，量價剪刀差對應著美林時鐘意義上的“微滯脹”。

Q4之后情況有所改變，一是原油等重要上游價格調整；二是政策改變了去產能和環保的“一刀切”，南華工業品指數11月環比調整在6%以上，經濟量價調整合一，從微滯脹走向微衰退。后續PPI相當于要繼續去走完被拖延了的調整周期。我們估計PPI（它背后的原材料和工業品）可能還有兩個季度左右的下行，即2019年年中前后見底。

權益市場收益率調整已經在7個季度左右，收益率距離歷史極值點并不遠，2019年機會應整體好于2018年。事后看，本輪股指收益率調整始于2017年3月，2018年4月后進入負值區間。由于不少事件帶來的加速，收益率位置下降很快。10月的-23%收益率（股指收益率10月-23%、11月-22%）距離歷史上底部有一定距離，但已不是太遠。對于經濟的通縮因素和風險偏好的下降，市場已反映相對比較充分。畢竟，權益市場經驗上領先于PPI。

從這一規律整體看，2019年權益市場環境似乎應好于2018年，機會時段會比2018年更多一些。

債券本輪收益率周期始于2017年10月，按歷史情形有較大概率于2019年Q1見底，由此我們對利率變化做粗略推演。歷史上幾輪十年期國債收益率同比的下行期都是1年左右（2004.9-2004.10、2007.11-2008.12、2011.7-2012.7、2014.4-2015.2），本輪基數超高點在2018年1月，估計正常的環比變化之下，2018年Q1都將會是一個同比底部區域，以1月值3.2-3.5來匡算，收益率同比大約在-19%至-11%之間（11月-12.5%）。-19%是低點假設，后續如果按照在-18%-0的范圍內收窄的變化推演，無論個別月份速率如何，對應的2019年其余月份月均值都大約分布在3.05--3.65之間，即如果周期不變形，月均3.1左右大致是一個利率底。

這意味著2019年的債市依舊處于機會期，但機會略小于2018年。

當然，這種估算只具有坐標意義，只能給我們一個大致量級的概念。它相當于假設內生變化是穩定的，沒有考慮美債收益率變化帶來的約束，以及政策可能出現的變化所帶來的影響。