展望篇

前面《邏輯篇》整體來說還是偏資產定價的；在本部分《展望篇》中，我們將偏經濟。我們將從經濟驅動要素的角度，仔細分析以下2019。

PART1:  出口：基本面周期和貿易摩擦影響的雙重落地

出口是由什么決定的？

首先，出口是外需基本面影響下的指標。我們首先需要意識到出口是外需基本面決定的，即中國商品主要出口目標國的經濟景氣度決定中國出口的增速。比如，我們以OECD-G7綜合領先指數作為一個觀察指標，它對于中國出口走勢有很強的解釋力，它決定出口實際值的部分。

其次，我們平常關注的出口是名義值，會受價格周期影響。從經驗走勢上看，出口與PPI即價格貢獻有很大相關性，這是因為出口價格指數與PPI大體同步。所以出口額增速還會受到價格周期的影響。

最后，出口同時也會受當期貿易條件（匯率、關稅、政策預期等）影響。我們可以看到，在貿易摩擦開啟后（160億是7月落地、340億是8月落地、2000億是9月落地），出口訂單下滑比較快；此外，我們也可以看到人民幣匯率強弱變化對于出口的影響。

2019年出口將會面臨四方面的壓力。邏輯上推斷，2019年出口的壓力包括：

1）2018年形成了高基數。2018年Q1出口增長了13.7%，前10個月出口增長了12.6%，屬于過去幾年中基數比較高的年份，這帶給2019年一定的基數壓力。

2）2019年PPI均值不會太高；貿易摩擦之后2018年Q3部分出口企業又剛漲了一輪價。2018年PPI在5%左右，價格相對處于高貢獻期；而2019年價格增速不會那么高了。同時，在貿易摩擦關稅落地之后的2018年Q3，出口價格指數（HS2為例）又剛出現跳升，這意味著一部分產業鏈上主導權比較強的企業已經漲過價了，2019年可能不會再有新一輪漲價。

3）貿易摩擦前期落地關稅影響的繼續呈現。G20之后，中美經貿關系取得了一定程度的緩和。但前期落地關稅，包括7月6日落地的340億美元，8月7日落地的160億美元，以及9月24日落地的2000億美元，其影響有一個逐步呈現的過程。

4）美國經濟放緩及全球其它地區需求進一步放緩的影響。如前所述，美國實際增長可能已經到了頂部區域；2019年全球需求大概率會進一步放緩，這將對出口帶來影響。

目前已經開始變化的是訂單，目前訂單的變化后續會轉化為2019年上半年出口的變化。PMI新出口訂單在9月回落至48.0，10月和11月連續兩個月回落至47.0。除新出口訂單的變化之外，另一個典型案例是2018年10月廣交會對美訂單下滑30.3%。外貿訂單一般分3個月內的短單、3-6個月的中單、6個月以上的長單。任何一期的出口都是前期訂單的落地。當前的訂單變化后續會轉化為2019年上半年出口的變化。

我們初步判斷2019年上半年出口增速會下降至一個低個位數。從2017年Q4開始的四個季度出口增速分別為9.6%、13.7%、11.4%、11.9%，我們估計2019年上半年出口將下降為一個低個位數。

這是一個比較中性的假設，即金融市場波動不會引發全球經濟進入危機模式或準危機模式；以及中美貿易摩擦的雙邊關稅不會再繼續上升。

PART2:  地產：估計新開工先會回歸低位均衡

2018年房地產新開工、投資整體偏高。2018年1-10月房地產新開工面積同比增長16.3%，投資同比增長9.7%。新開工是過去7年最高；投資是過去4年最高。年初至Q3初經濟韌性明顯偏強，除了出口帶動之外，房地產投資的貢獻顯而易見。

房地產新開工為何在2018年高增長？房地產開工數據為什么那么高？我們猜測有幾個原因：

第一，房地產庫存整體不高，存量壓力小。從待售面積看，“房地產去庫存”政策之后，待售/當月銷售一直震蕩下行，2018年維持在低位；待售面積增速也一直在低位。

第二，三四線的棚改帶動了一部分開工。在過去五年，中國每年完成500-600萬套的棚戶區改造；棚改的貨幣化比例也在不斷上升，2016年為48%，2017年各方估計比例超過60%，2018年貨幣化安置比例下降，但其對投資拉動仍處于旺盛狀態。

第三，預期變化之下，房企傾向于“高周轉”，即加快拿地和開工，加快預售和銷售回款。我們看到2018年的特點是拿地、開工增速特別高，施工和竣工增速偏低，這意味著開發商傾向于快拿地，快開工，快預售，加快銷售回款，這也帶來了整體新開工數據偏高。

我們估計2019年上半年新開工增速后續會下去，回歸一個低位均衡，主要理由包括：

第一，房企快速拿地、快速開工出策略形成的“開工-施工剪刀差”一般是脈沖式的，不會一直持續。

第二，2019年3月開始新開工的基數就開始上升，5月之后上升更多，增速很難突破基數。

第三，隨著經濟景氣度的進一步變化，價格可能會進一步松動，從而影響居民預期和房地產銷售。2018年9月、10月銷售已經連續兩個月在-3%的增長。

我們估計地產開工和投資增速下行可能會有三個季度左右的時間，即明年三季度緩和。

從經驗規律看，對地產銷售倒不用過于悲觀，目前處于三年一輪銷售調整周期的后半程。經驗上看，地產銷售周期一般3年多時間一輪，過去幾輪分別是2005.6-2008.11，2008.11-2011.2，2012.2-2015.2，2015年Q1以來的這輪至2016年4月觸頂，后續持續下行。這輪下行周期形態有所變化，2018年銷售大致走平，目前已經是單月負增長，年累計2%左右。這輪調整時間可能較以往周期有所延長（可能和按揭貸利率周期鈍化，長效機制部分搭建，以及政策周期偏平有關），但目前位置下行空間并不是太大。

最近幾個月按揭貸款利率已有變化，我們的SVAR模型估計明年一二季度可能會形成一線及部分二線城市銷售的低點。

地產系需求（銷售和投資）對于2019年上半年的貢獻低于2018年。如果以上推演成立，那么至少2019年上半年，地產投資（帶動上游）和銷售（帶動耐用消費品）對于經濟的貢獻將低于2018年。

以上推演是建立在地產政策沒有明顯調整的假設之下。我們傾向于認為政策對放松房地產領域調控仍會比較謹慎：一則“房住不炒”的長效機制已經形成一定預期；二則這輪地產庫存比較低，低庫存情況下刺激需求，價格很容易上來。當然，如果后續有政策變動，則我們需要跟隨調整對銷售和投資的推斷。