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    觀察| 寧德時代萬億虛實

    2021-06-03 06:25:03 太陽能發電網
    經濟學上有一個非常簡單而且基礎的規律,就是當一件產品的供給增加時,它的價格(在大多數時候)就會下降,產品的價格下降后,又會增加需求。貴州茅臺也曾經嘗試著用這個思路,來給自己的產品降降溫,因為市面上囤酒賺錢牟利的人實在是太多,存在金融風險。2018年8月,作為擴大供給的一個試點,南京雨花區的一處茅臺直營店對茅臺酒進行打折促銷

    經濟學上有一個非常簡單而且基礎的規律,就是當一件產品的供給增加時,它的價格(在大多數時候)就會下降,產品的價格下降后,又會增加需求。

    貴州茅臺也曾經嘗試著用這個思路,來給自己的產品降降溫,因為市面上囤酒賺錢牟利的人實在是太多,存在金融風險。

    2018年8月,作為擴大供給的一個試點,南京雨花區的一處茅臺直營店對茅臺酒進行打折促銷,引來了大量人群聚集,并發生了擁擠和踩踏事故,最終民警不得不鳴槍示警來維持秩序。

    從那之后茅臺基本上沒有再嘗試過降價銷售,被迫接受了自己是一個高價奢侈品的事實。也正是從那之后開始,貴州茅臺酒價、股價同步上漲。半年多之后市值漲破萬億元大關,并再也沒有回頭。

    兩年之后,寧德時代成了新的萬億市值企業。和茅臺截然不同的是,寧德時代的市值提升,在不斷的降價過程中完成。

    沒能在茅臺酒身上應驗的供需規律,在寧德時代身上驗證出來了。隨著幾年中不斷下調電池系統的價格,其客戶數量越來越多,產能擴張越來越大,寧德時代終于被投資者抬進了“萬億俱樂部”。

    這家新萬億公司,與其他萬億巨頭迥然不同。萬億俱樂部中的其他成員如雷貫耳:四大國有銀行、中國人壽、茅臺、五糧液、曾經的中信證券、中國石油;在香港市場,萬億港幣級的公司騰訊、阿里巴巴、美團、匯豐、快手;美股市場里,萬億美元公司主要是科技巨頭們——亞馬遜蘋果谷歌微軟。

    萬億俱樂部就像是各個市場里的明燈,指引著經濟發展的方向。在港股和美股市場中,這個俱樂部主要是科技、互聯網公司們占據,但在A股更多是白酒和金融類企業,寧德時代是其中科技型新萬億公司的獨苗。

    非典型新萬億

    寧德時代與其他萬億俱樂部成員之間有些不同,最直觀的體現,就是有不對等的估值和經營數據,到2020年也只有503億出頭的收入規模。

    僅500億的收入就撐起了萬億級市值,這個數字甚至要低于以“泡沫”著稱的快手(HK:01024)——其2020年全年收入587.76億元。

    其他萬億級企業大多是以相對低的估值,贏得較高的市值規模。最典型的就是市盈率水平長期在5倍左右的大型國有銀行,其中工商銀行2020年的凈利潤足有3159億元,中國人壽這一年的凈利潤約等于寧德時代的總收入,市盈率常年在20倍左右。

    這才是萬億俱樂部的常態。尤其互聯網公司以外的企業——沒有足夠多的收入就支撐不起來足夠的利潤,沒有足夠多的利潤就支撐不起來足夠的市值,但事情到了寧德時代這里就有了例外。其百倍以上的市盈率常被人高呼看不懂,并且時常會被當做“泡沫”的證據。

    這其中其實涉及到一個估值中的實際問題:市盈率的定義。它是指用市值規模除以企業的凈利潤所得出的倍數,凈利潤多,除出來的倍數就低,屬于低估,凈利潤少,倍數就高,屬于高估。

    那么如果出現一種狀態:企業已經可以確保在不遠的未來(比如兩年后)獲得的利潤,并且足以對財務數據形成重大影響的,是否應該被考慮進估值過程中去?

    恰好寧德時代就屬于這種情況。包括車里灣、江蘇溧陽項目在內的大量電池產能都還在建設期,尚無法產生現金流和利潤,但鑒于目前來自車企的大量需求,這些產能投產后100%可以賣出去——其中很多甚至還沒投產就已經賣出去了。

    這些潛在利潤計算與否,對于寧德時代的估值數字來說非常重要,而資本選擇了計算,從而形成了感官上的“高估”甚至“泡沫”。

    相比之下,其他萬億俱樂部的成員很少能獲得這種待遇。

    他們具有一些普遍共性。除了茅臺、五糧液為代表的奢侈品之外,萬億級企業大都有極其深厚的用戶基礎,并且占據人們生活的關鍵一環。如騰訊的微信、阿里的淘寶、銀行散布全國的網點,以及亞馬遜、蘋果對全球電商與手機市場的占據。

    但即便如此,想要同時獲得用戶的肯定與資本的高估,都是非常艱難的事情。一旦到達萬億級規模,資本對于企業的成長性判斷將會變得越發嚴苛。

    例如騰訊,萬億級的投資收益,明明白白地擺在那,很容易就可以計算出總的盈利數據,但資本市場對其視而不見,減持獲得的大量利潤甚至會被視為“非經常性損益”,在每年凈利潤增長40%左右的情況下,市盈率僅有30倍左右;

    美國資本市場的情況也有類似,谷歌(NASDAQ:GOOGL)的市盈率已經下降至15倍以下,這實際上傳遞出資本對于這家公司成長性的悲觀——在資本眼中,目前的谷歌已經是傳統產業的公司了,創新型業務并不在計算其估值時的考慮范圍之內。

    而在寧德時代身上我們看到,寧德時代的主要產品——新能源汽車動力電池,并沒有普及到下沉市場,目前國內電動車的銷售仍然是以高線級城市為主,整體銷售比例占到汽車市場的不足5%。

    再加上更為廣闊的海外市場,寧德時代可以直接參與的產業空間無比龐大。這滿足了資本的狂野想象。

    范式之變

    按照上文所說的,大多數萬億級企業的共性都在于,他們的產品都是人們日常生活中繞不開的一環,但汽車領域并未出現過萬億俱樂部的成員(特斯拉有望打破這一慣例),這與汽車行業的產業規律有密切關系。

    汽車——或者泛化為出行,是人類長期、持續、高頻的剛需。但是在產業層面,汽車真正開始成為一個十萬億級的大市場,要等到1908年,當福特汽車公司推出T型車之后。

    關于汽車的一切,都在大規模流水線化的生產過程中改變了。傳統手工制車在成本上毫無競爭力,福特可以憑借規模優勢降低原料采購價格,肆無忌憚地將T型車的價格一降再降,而不用擔心車輛售價低于成本。

    規模優勢帶來的低價,讓人們更愿意購買福特T型車。到1918年,美國行駛的汽車中福特T型車占到一半,到1927年,福特共計生產了1500萬臺T型車,福特憑此成為了上世紀美國最成功的企業家之一。

    這被稱為“規模報酬遞增”,是汽車產業的顯著特點,規模越大,成本越低,利潤空間越大。在汽車配件領域中,規模報酬遞增規律同樣適用,甚至更加深化:當一類配件實現最大規模生產以供給多個品牌時,它可以將價格做到比任何品牌獨立生產都低。

    福耀玻璃為幾十個汽車品牌供給玻璃,其中包括了所有主流的傳統燃油車品牌和新能源汽車品牌;

    創立于1901年的德國偉巴斯特公司,掌握2400多項關于汽車天窗的專利,占到全球汽車天窗市場約65%的份額;

    汽車配件巨擘博世,更是將只壟斷配件不生產整車的策略發揮到了極致:占據全球絕大多數ABS(防抱死系統)、ESP(電子穩定程序系統)部件;

    就連技術含量相對較低的輪胎,也呈現出了清晰的多品牌共占格局,整車廠完全沒有必要獨立制造輪胎。

    可以看到,燃油車并非由車企全面自造,而是更像一個具備品牌價值的組裝廠,各類配件集中在品牌廠商手中,攢成各個型號的汽車。

    但是在新能源汽車時代,汽車配件總數大幅度下降,汽車部件的成本集中到了“三電”、車載智能系統等方面。動力電池系統占到了其中最大的成本比例,約30%-40%。

    汽車制造的“范式”徹底改變了。汽車還是那個十萬億級市場,但價值鏈條已經被打亂,供應鏈大幅簡化,參與者大洗牌。動力電池在其中的重要性前所未有,其價格的高低,對于新能源汽車的最終售價與普及產生著巨大影響。

    類似于福特時代的T型車,市場需要新能源車的成本不斷下降,以推動這個市場的快速發展。特斯拉冒巨大風險無限擴張產能是基于此,曾毓群敢于領先同行超大規模布局產能也同樣基于此:只有不斷擴大規模,獲得規模報酬遞增,才能降低新能源汽車的成本。對燃油車更大規模的替代,會在整體價格足夠低之后自然出現。

    寧德時代不斷通過擴張產能獲得降價的空間,刺激供給。從財務數據上看,其毛利率、凈利率自2016年開始就在不斷下降,換來的不僅有自己在產業鏈中更加穩固的位置,同時還有更便宜的新能源汽車成本,和隨之增長的需求。

    我們大約能判斷出曾毓群對于目前動力電池價格的看法,他曾經在公開場合表示:

    最難的客戶,就是我們現在10萬塊錢,8萬塊錢,12萬塊錢,11萬塊錢電動車的售價的客戶,因為大家的電池太貴了,承受不起,這部分客戶確實是大量的。

    可以預見的是,在寧德時代的推動下,動力電池價格還將繼續下降。福特、馬斯克與曾毓群,時隔百年的三個人,以同樣的方式在推動了汽車行業的進步,這就是產業規律的意義與價值。




    作者:楊旭然 來源:巨潮商業評論 責任編輯:jianping

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