“眼看它起高樓，眼看它宴賓客，眼看它樓塌了！”這句話對光伏板塊的企業來說，也許能感同身受。

晶澳太陽能選擇從納斯達克退市，借殼天業通聯回歸A股，或許可以作為其中一例。

1月21日早間，天業通聯公布了被晶澳太陽能借殼的預案，預計交易對價為75億元。

不過，記者發現，晶澳太陽能此前在美股的總市值遠低于預案的交易對價。

回A因市值低？

公開資料顯示，晶澳太陽能成立于2005年，是一家生產光伏產品的公司，產業鏈覆蓋硅片、電池、組件及光伏電站。成立兩年后，晶澳太陽能于美國納斯達克上市。目前，晶澳太陽能在全球擁有11個生產基地、20多個分支機構，產品足跡遍布100多個國家和地區，廣泛應用于地面光伏電站以及工商業、住宅分布式光伏系統。

根據中國光伏行業協會統計數據，晶澳太陽能2015年至2017年的電池組件出貨量連續排名全球前五位，電池片產量則連續位居全球前二位。

從上述數據來看，晶澳太陽能稱得上是光伏行業的大牌企業，但其在美股的總市值并不算高。

 
2015年至2017年，晶澳太陽能的凈利潤分別為6.24億元、6.84億元、3億元。A股光伏指數同期的市盈率分別為65.59倍、55.13倍、45.87倍，即使按45.87倍市盈率算，晶澳太陽能如在A股上市，其市值在137.61億元以上。

而數據顯示，同期晶澳太陽能在美股的總市值最高只有34.31億元。

 
面對美股市場持續低迷的股價以及對光伏中概股較低的估值，2017年11月，晶澳太陽能宣布，靳保芳及其所控制的英屬維爾京群島注冊企業晶龍集團作為買方，正式與晶澳太陽能等賣方達成協議，上市公司將以3.62億美元的價格被收購且實現私有化，交易全部以現金方式進行。

2018年7月17日，晶澳太陽能正式私有化，并從納斯達克退市，退市時總市值為23.79億元。

光伏行業巨頭保利協鑫副總裁呂錦標對記者表示，不少中國的光伏龍頭企業在海外上市，但被資本市場嚴重低估，有些完全喪失了再融資能力。反而是A股的光伏公司在資本市場中備受追捧，不斷發展壯大。

2018年，除晶澳太陽能外，天合光能、韓華新能源等光伏企業也選擇了從美股退市，目前，天合光能已明確表示，在籌備回歸A股事宜。

“借殼”之路

此次，晶澳太陽能擬通過“借殼”天業通聯，完成回A之路，有兩大步要走。

第一步是天業通聯出售重大資產；第二步是上市公司發行股份購買資產。這兩步互為條件，其中任何一項終止或不能實施，則交易終止實施。

首先，天業通聯擬向實控人控制的企業，出售全部的資產和負債。

天業通聯成立于2000年，主要從事裝備制造，涉及四大板塊，即交通工程、能源工程、采礦工程、物流工程，實際控制人為何志平。

2015年-2017年以及2018年前三季度，天業通聯的營業收入分別為140.19億元、169.4億元、205.5億元和147.68億元。

中國國際稅務研究會學術委員汪蔚青曾向記者指出，扣非后歸母凈利潤指企業通過主營業務取得的稅后利潤，不包括投資收益等非主營業務收益。扣非凈利潤可以衡量企業是否 “務正業”。

 
同期，天業通聯扣非后歸母凈利潤分別為-3.12億元、-1054.51萬元、-824.63萬元、-783.12萬元，經營狀況明顯不佳。甚至在2011年至2014年期間，公司扣非后歸母凈利潤也均為負數。

 
在此背景下，天業通聯全部資產和負債的擬交易對價為12.7億元。

第二步，天業通聯擬向晶泰福、其昌電子、深圳博源等9個標的股東發行股份，購買其合計持有的晶澳太陽能100%的股權，擬交易對價為75億元。

相較于晶澳太陽能從美股退市時的總市值，這一交易價格增加了51.21億元。另外，晶澳太陽能2018年9月30日的歸母凈資產為51.94億元，交易對價相較歸母凈資產增值23.06億元，增值率為44.4%。

而根據A股最新的光伏指數，現在其市盈率為23倍左右，晶澳太陽能2017年和2018年前三季度歸母凈利潤為6.86億元、5.33億元。以此計算，晶澳太陽能的估值至少在100億元以上，遠高于交易對價。

　　▲晶澳太陽能財務摘要數據來源：公司公告

預案顯示，交易完成后，天業通聯的控股股東變更為晶泰福，持有59.73%的股權，實際控制人變更為靳保芳。

并購借殼成風

事實上，自去年“531”新政發布以來，不少光伏企業試圖通過并購和登陸A股上市，增強自身的競爭力。

 
2019年1月，ST新梅公告擬通過資產置換、發行股份方式購買廣東愛旭科技股份有限公司(下稱“愛旭科技”)100%股權，本次重大資產重組構成重組上市。

成立于2009年11月的愛旭科技，主要從事晶硅太陽能電池的研究、制造、銷售和售后服務等，目前擁有廣東佛山和浙江義烏兩大生產基地。

另外，圣陽股份通過并購新增光伏業務；漢能宣布私有化，擬回A股上市；猛獅科技重組中建材綠色能源及光伏業務等。

工業和信息化部電子信息司副司長吳勝武近期在光伏行業會議上公開表示，目前我國光伏產業和企業發展正面臨多方面挑戰。面臨結構調整、產業格局重塑、技術和商業模式創新加快等強大壓力，企業決策稍有不慎，就有被淘汰出局的風險。

 
對于光伏產業的未來發展，呂錦標對記者表示，隨著光伏技術提高，從多晶硅材料到電池組件的成本持續下降，光伏發電價格趨近傳統能源，光伏發電年新增量進入100吉瓦時代，未來還會繼續增長。產業鏈整合集中度將會更高，制造業實力會增強。