關注| 安永：近期電力行業投資趨勢和估值的觀察
安永近期有幸與國家電網能源研究院合作探討全球電力及公用事業領域的發展和并購交易市場趨勢，以及對國家電網長期持續監測海外并購市場提供觀點。本文的內容為研究成果中關于電力和公用事業領域的投資及估值趨勢的摘錄。電力行業的投資趨勢隨著電力體系改革的推進，市場結構在節能減排影響、可再生能源占比快速攀升以及史無前例的新興科技
安永近期有幸與國家電網能源研究院合作探討全球電力及公用事業領域的發展和并購交易市場趨勢，以及對國家電網長期持續監測海外并購市場提供觀點。本文的內容為研究成果中關于電力和公用事業領域的投資及估值趨勢的摘錄。
電力行業的投資趨勢
隨著電力體系改革的推進，市場結構在節能減排影響、可再生能源占比快速攀升以及史無前例的新興科技的沖擊下發生重大變化，投資人對全球電力和公用事業領域的關注度不斷提升，也推動了資本市場資金流向電力和公用事業領域的并購交易。在與國家電網能源研究院合作的課題研究中，我們識別出以下趨勢：
01. 可再生能源的持續發展給電力體系價值鏈帶來了根本性的結構變化
全球可再生能源市場在政策和資本市場的持續支持下，受到財務及企業投資人的關注。財務投資人看重可再生能源穩定的收益；而企業投資人則從戰略的角度，通過化石燃料發電資產的減持和可再生能源資產的收購調整資產結構。
伴隨可再生能源發電技術的進步和成本下降，以及儲能和能源解決方案的市場化和普及化，可再生能源的發展在全球范圍內不斷提速，傳統化石燃料發電不再是新增發電裝機唯一的選擇。
同時，電力部門價值鏈的結構從高資本性支出的集中發電模式轉向模組化的分布式可再生能源，因而弱化輸配電業務自然壟斷的特性。這是導致全球范圍內監管資產電價模式的效率受限、“成本加成”固定收益定價方式的可持續性受到質疑，以及電價上浮的主要原因。分布式能源的持續發展將進一步弱化傳統電力系統以電網為中心的結構，“去中心化”的趨勢開始顯現，促使電力系統的各利益相關方思考自身定位并加速其轉型過程。
02. 電力部門價值鏈的創新重整帶來新機遇
電力部門價值鏈的變革和能源互聯網新生態環境的發展，在弱化傳統發電和輸配電網的職能的同時也創造了新的機遇，包括來自非電力行業的融入所創造的新商業模式和價值，利用“大云物移智鏈”等數字化技術大幅度地提升資產管理品質和效率等。
圖1：電力部門未來重整創新的機遇和潛力
業界普遍認為配電企業所受到的分布式能源（DER）和互聯互通的數字技術迅速發展的影響要比電力系統其它部門更為重大。配電企業要想在這場變革中取勝，必須制定有效的戰略，充分借勢物聯網、信息技術（IT）與運營技術（OT）融合、大數據和分析以及互聯互通等智能技術，同時調整相應的市場策略和框架，將數字化變革真正轉化為產業優勢。
順應電力部門轉型的潮流，傳統發電和電網公司除了考慮當前價值鏈上的投資機會，也不能忽視新興科技的發展帶來的重整和投資機會。
我們觀察到近期公用事業公司逐步加大對科技初創或中小型企業的投資或收購。這些企業開發的軟件和平臺，旨在通過自動化兼容設備的使用，幫助家庭和商業用戶管理能源需求。舉例來說，公用事業公司通過智能電表的安裝收集處理用戶數據，借助收購智能家居領域的初創或中小型公司鞏固技術優勢，比市場中的其它競爭者更具優勢。
03. 投資方向的轉變
財務投資人在并購市場中交易活躍，但企業投資人在市場的參與近年來也越來越顯著，特別是中國的企業投資人。
尋求穩定收益的投資者依然傾向一體化公司的投資，但面對監管政策在受到可再生能源和分布式能源技術的影響下的不確定性，變得更加謹慎；投資風險偏好更高的風險投資（VC），從以往不太關注電力和公用事業領域的投資，到近期對能源互聯網新生態環境中的新興行業（如：電動出行、儲能管控、區塊鏈交易等）的投資意愿大幅度上升，反映了電力及公用事業新興商機受到資本市場的關注。
安永于2019年第二季度出版的 《2019 第二季度電力行業交易趨勢》中曾發現VC在電力部門科技類領域的投資趨勢及在不同國家活躍程度。其中電動交通的投資最為顯著，而亞太地區是投資者最關注的地區。
圖2：風險投資對電力部門科技項目的投資趨勢
電力和公用事業企業的估值
上述的趨勢影響了并購交易市場的動態。我們在研究的過程中，通過對電力和公用事業企業公開估值信息的收集，研判發展趨勢對電力和公用事業領域企業的估值影響，并將其作為對并購交易市場動態進行監測的重要指標之一。其中，我們以區域（美洲、歐洲和亞洲）和電力行業進行細分，收集每個季度的企業價值（EV/EBITDA）倍數，進行對比及時間性的觀測。
圖3：電力及公用事業的估值
注：
1. 細分行業所對應的可比公司按照地區性的分類形成該地區的公用事業指數。其中，美洲公用事業指數包含101家位于美洲的公用事業可比公司，歐洲公用事業指數包含54家位于歐洲的公用事業可比公司，而亞太公用事業指數包含73家位于亞太地區的公用事業可比公司。
2. 新興科技公司因為多數為非上市公司且處于發展期，普遍無法用企業價值倍數進行估值，因此不在估值對比范圍內。
從價值倍數可見北美地區和歐洲地區的整體電力行業的估值與亞太地區相比較為穩定。美洲和歐洲地區公用事業指數所對應的企業價值倍數分別在10.5x 至10.7x和7.0x至7.3x的范圍，而亞太地區的企業價值倍數在9.6x至11.7x的范圍。這個現象反映了電力系統改革和私有化在發展中國家（亞太地區）相較發達國家（美洲及歐洲地區）具有更大的不確定性，即投資者對企業未來經濟效益和風險的認知有更大的分歧，從而造成估值的波動。
從行業細分的角度進行對比即可發現可再生能源企業的估值普遍均高于傳統發電企業，除了在2019年第二季度出現了傳統發電的估值（15.0x）大于可再生能源的估值（12.8x）。這個現象反映了宏觀層面的趨勢，即全球對碳排放及環境保護的重視推動導致可再生能源行業的發展將持續受到政策和資本市場的支持，傳統化石燃料發電將持續萎縮。而在亞太地區仍然有傳統發電和可再生能源估值水平反向變動的情況，反映了發展中國家在發展的階段對傳統發電依然有一定的依賴性。
通過一體化企業和傳統發電企業的估值對比，可以發現一體化企業的價值普遍大于傳統發電企業，特別是在美洲及歐洲地區。由于一體化企業的輸配電網業務占有很大的份額，所以間接地說明輸配電網企業的估值會比傳統發電企業高。
隨著能源互聯網新生態環境的發展，新興科技有望成為未來電力系統并購交易的一大主流，但基于當前仍處于發展階段和有限的公開市場交易信息（主要以開發階段融資為主），其估值仍有很大的不確定性，企業投資人在短期內仍處于保守觀測的態度。
作者： 來源：安永 責任編輯：jianping
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