觀察| 寧德時代萬億虛實
經(jīng)濟學(xué)上有一個非常簡單而且基礎(chǔ)的規(guī)律，就是當(dāng)一件產(chǎn)品的供給增加時，它的價格（在大多數(shù)時候）就會下降，產(chǎn)品的價格下降后，又會增加需求。貴州茅臺也曾經(jīng)嘗試著用這個思路，來給自己的產(chǎn)品降降溫，因為市面上囤酒賺錢牟利的人實在是太多，存在金融風(fēng)險。2018年8月，作為擴大供給的一個試點，南京雨花區(qū)的一處茅臺直營店對茅臺酒進行打折促銷
經(jīng)濟學(xué)上有一個非常簡單而且基礎(chǔ)的規(guī)律，就是當(dāng)一件產(chǎn)品的供給增加時，它的價格（在大多數(shù)時候）就會下降，產(chǎn)品的價格下降后，又會增加需求。
貴州茅臺也曾經(jīng)嘗試著用這個思路，來給自己的產(chǎn)品降降溫，因為市面上囤酒賺錢牟利的人實在是太多，存在金融風(fēng)險。
2018年8月，作為擴大供給的一個試點，南京雨花區(qū)的一處茅臺直營店對茅臺酒進行打折促銷，引來了大量人群聚集，并發(fā)生了擁擠和踩踏事故，最終民警不得不鳴槍示警來維持秩序。
從那之后茅臺基本上沒有再嘗試過降價銷售，被迫接受了自己是一個高價奢侈品的事實。也正是從那之后開始，貴州茅臺酒價、股價同步上漲。半年多之后市值漲破萬億元大關(guān)，并再也沒有回頭。
兩年之后，寧德時代成了新的萬億市值企業(yè)。和茅臺截然不同的是，寧德時代的市值提升，在不斷的降價過程中完成。
沒能在茅臺酒身上應(yīng)驗的供需規(guī)律，在寧德時代身上驗證出來了。隨著幾年中不斷下調(diào)電池系統(tǒng)的價格，其客戶數(shù)量越來越多，產(chǎn)能擴張越來越大，寧德時代終于被投資者抬進了“萬億俱樂部”。
這家新萬億公司，與其他萬億巨頭迥然不同。萬億俱樂部中的其他成員如雷貫耳：四大國有銀行、中國人壽、茅臺、五糧液、曾經(jīng)的中信證券、中國石油；在香港市場，萬億港幣級的公司騰訊、阿里巴巴、美團、匯豐、快手；美股市場里，萬億美元公司主要是科技巨頭們——亞馬遜蘋果谷歌微軟。
萬億俱樂部就像是各個市場里的明燈，指引著經(jīng)濟發(fā)展的方向。在港股和美股市場中，這個俱樂部主要是科技、互聯(lián)網(wǎng)公司們占據(jù)，但在A股更多是白酒和金融類企業(yè)，寧德時代是其中科技型新萬億公司的獨苗。
非典型新萬億
寧德時代與其他萬億俱樂部成員之間有些不同，最直觀的體現(xiàn)，就是有不對等的估值和經(jīng)營數(shù)據(jù)，到2020年也只有503億出頭的收入規(guī)模。
僅500億的收入就撐起了萬億級市值，這個數(shù)字甚至要低于以“泡沫”著稱的快手（HK：01024）——其2020年全年收入587.76億元。
其他萬億級企業(yè)大多是以相對低的估值，贏得較高的市值規(guī)模。最典型的就是市盈率水平長期在5倍左右的大型國有銀行，其中工商銀行2020年的凈利潤足有3159億元，中國人壽這一年的凈利潤約等于寧德時代的總收入，市盈率常年在20倍左右。
這才是萬億俱樂部的常態(tài)。尤其互聯(lián)網(wǎng)公司以外的企業(yè)——沒有足夠多的收入就支撐不起來足夠的利潤，沒有足夠多的利潤就支撐不起來足夠的市值，但事情到了寧德時代這里就有了例外。其百倍以上的市盈率常被人高呼看不懂，并且時常會被當(dāng)做“泡沫”的證據(jù)。
這其中其實涉及到一個估值中的實際問題：市盈率的定義。它是指用市值規(guī)模除以企業(yè)的凈利潤所得出的倍數(shù)，凈利潤多，除出來的倍數(shù)就低，屬于低估，凈利潤少，倍數(shù)就高，屬于高估。
那么如果出現(xiàn)一種狀態(tài)：企業(yè)已經(jīng)可以確保在不遠(yuǎn)的未來（比如兩年后）獲得的利潤，并且足以對財務(wù)數(shù)據(jù)形成重大影響的，是否應(yīng)該被考慮進估值過程中去？
恰好寧德時代就屬于這種情況。包括車?yán)餅场⒔K溧陽項目在內(nèi)的大量電池產(chǎn)能都還在建設(shè)期，尚無法產(chǎn)生現(xiàn)金流和利潤，但鑒于目前來自車企的大量需求，這些產(chǎn)能投產(chǎn)后100%可以賣出去——其中很多甚至還沒投產(chǎn)就已經(jīng)賣出去了。
這些潛在利潤計算與否，對于寧德時代的估值數(shù)字來說非常重要，而資本選擇了計算，從而形成了感官上的“高估”甚至“泡沫”。
相比之下，其他萬億俱樂部的成員很少能獲得這種待遇。
他們具有一些普遍共性。除了茅臺、五糧液為代表的奢侈品之外，萬億級企業(yè)大都有極其深厚的用戶基礎(chǔ)，并且占據(jù)人們生活的關(guān)鍵一環(huán)。如騰訊的微信、阿里的淘寶、銀行散布全國的網(wǎng)點，以及亞馬遜、蘋果對全球電商與手機市場的占據(jù)。
但即便如此，想要同時獲得用戶的肯定與資本的高估，都是非常艱難的事情。一旦到達萬億級規(guī)模，資本對于企業(yè)的成長性判斷將會變得越發(fā)嚴(yán)苛。
例如騰訊，萬億級的投資收益，明明白白地擺在那，很容易就可以計算出總的盈利數(shù)據(jù)，但資本市場對其視而不見，減持獲得的大量利潤甚至?xí)灰暈椤胺墙?jīng)常性損益”，在每年凈利潤增長40%左右的情況下，市盈率僅有30倍左右；
美國資本市場的情況也有類似，谷歌（NASDAQ:GOOGL）的市盈率已經(jīng)下降至15倍以下，這實際上傳遞出資本對于這家公司成長性的悲觀——在資本眼中，目前的谷歌已經(jīng)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司了，創(chuàng)新型業(yè)務(wù)并不在計算其估值時的考慮范圍之內(nèi)。
而在寧德時代身上我們看到，寧德時代的主要產(chǎn)品——新能源汽車動力電池，并沒有普及到下沉市場，目前國內(nèi)電動車的銷售仍然是以高線級城市為主，整體銷售比例占到汽車市場的不足5%。
再加上更為廣闊的海外市場，寧德時代可以直接參與的產(chǎn)業(yè)空間無比龐大。這滿足了資本的狂野想象。
范式之變
按照上文所說的，大多數(shù)萬億級企業(yè)的共性都在于，他們的產(chǎn)品都是人們?nèi)粘Ｉ钪欣@不開的一環(huán)，但汽車領(lǐng)域并未出現(xiàn)過萬億俱樂部的成員（特斯拉有望打破這一慣例），這與汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律有密切關(guān)系。
汽車——或者泛化為出行，是人類長期、持續(xù)、高頻的剛需。但是在產(chǎn)業(yè)層面，汽車真正開始成為一個十萬億級的大市場，要等到1908年，當(dāng)福特汽車公司推出T型車之后。
關(guān)于汽車的一切，都在大規(guī)模流水線化的生產(chǎn)過程中改變了。傳統(tǒng)手工制車在成本上毫無競爭力，福特可以憑借規(guī)模優(yōu)勢降低原料采購價格，肆無忌憚地將T型車的價格一降再降，而不用擔(dān)心車輛售價低于成本。
規(guī)模優(yōu)勢帶來的低價，讓人們更愿意購買福特T型車。到1918年，美國行駛的汽車中福特T型車占到一半，到1927年，福特共計生產(chǎn)了1500萬臺T型車，福特憑此成為了上世紀(jì)美國最成功的企業(yè)家之一。
這被稱為“規(guī)模報酬遞增”，是汽車產(chǎn)業(yè)的顯著特點，規(guī)模越大，成本越低，利潤空間越大。在汽車配件領(lǐng)域中，規(guī)模報酬遞增規(guī)律同樣適用，甚至更加深化：當(dāng)一類配件實現(xiàn)最大規(guī)模生產(chǎn)以供給多個品牌時，它可以將價格做到比任何品牌獨立生產(chǎn)都低。
福耀玻璃為幾十個汽車品牌供給玻璃，其中包括了所有主流的傳統(tǒng)燃油車品牌和新能源汽車品牌；
創(chuàng)立于1901年的德國偉巴斯特公司，掌握2400多項關(guān)于汽車天窗的專利，占到全球汽車天窗市場約65%的份額；
汽車配件巨擘博世，更是將只壟斷配件不生產(chǎn)整車的策略發(fā)揮到了極致：占據(jù)全球絕大多數(shù)ABS（防抱死系統(tǒng)）、ESP（電子穩(wěn)定程序系統(tǒng)）部件；
就連技術(shù)含量相對較低的輪胎，也呈現(xiàn)出了清晰的多品牌共占格局，整車廠完全沒有必要獨立制造輪胎。
可以看到，燃油車并非由車企全面自造，而是更像一個具備品牌價值的組裝廠，各類配件集中在品牌廠商手中，攢成各個型號的汽車。
但是在新能源汽車時代，汽車配件總數(shù)大幅度下降，汽車部件的成本集中到了“三電”、車載智能系統(tǒng)等方面。動力電池系統(tǒng)占到了其中最大的成本比例，約30%-40%。
汽車制造的“范式”徹底改變了。汽車還是那個十萬億級市場，但價值鏈條已經(jīng)被打亂，供應(yīng)鏈大幅簡化，參與者大洗牌。動力電池在其中的重要性前所未有，其價格的高低，對于新能源汽車的最終售價與普及產(chǎn)生著巨大影響。
類似于福特時代的T型車，市場需要新能源車的成本不斷下降，以推動這個市場的快速發(fā)展。特斯拉冒巨大風(fēng)險無限擴張產(chǎn)能是基于此，曾毓群敢于領(lǐng)先同行超大規(guī)模布局產(chǎn)能也同樣基于此：只有不斷擴大規(guī)模，獲得規(guī)模報酬遞增，才能降低新能源汽車的成本。對燃油車更大規(guī)模的替代，會在整體價格足夠低之后自然出現(xiàn)。
寧德時代不斷通過擴張產(chǎn)能獲得降價的空間，刺激供給。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，其毛利率、凈利率自2016年開始就在不斷下降，換來的不僅有自己在產(chǎn)業(yè)鏈中更加穩(wěn)固的位置，同時還有更便宜的新能源汽車成本，和隨之增長的需求。
我們大約能判斷出曾毓群對于目前動力電池價格的看法，他曾經(jīng)在公開場合表示：
最難的客戶，就是我們現(xiàn)在10萬塊錢，8萬塊錢，12萬塊錢，11萬塊錢電動車的售價的客戶，因為大家的電池太貴了，承受不起，這部分客戶確實是大量的。
可以預(yù)見的是，在寧德時代的推動下，動力電池價格還將繼續(xù)下降。福特、馬斯克與曾毓群，時隔百年的三個人，以同樣的方式在推動了汽車行業(yè)的進步，這就是產(chǎn)業(yè)規(guī)律的意義與價值。
作者：楊旭然 來源：巨潮商業(yè)評論 責(zé)任編輯：jianping
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