光伏企業罕見借殼上市，然而一段時間以來，*ST申確龍、海通集團等多家公司不約而同地陸續發布了光伏企業借殼的方案或方案獲批的公告。

　　但這一波借殼熱潮恰好趕上光伏行情急轉直下，突如其來的行業嚴冬似乎打亂了借殼方的如意算盤，一份份精打細算的重組方案正面臨嚴峻考驗。此外，業績承諾如何兌現也是一個問題，據證券時報記者粗略統計，最近幾家欲借殼上市的光伏企業的業績承諾總額就高達30多億元。

　　“這說明，大家之前就不太看好這個行業了，想趁著形勢還行趕緊上市；光伏行業波動大，而IPO周期很長，所以選借殼。”長城證券并購部總經理尹中余結合自己了解的情況，對光伏借殼熱作出了這樣的解釋。

　　行業虧損面擴大

　　“現在簡直要崩潰了！”新光硅業銷售部的一位女士這樣形容光伏行業現狀。她說，主流的多晶硅價格只有20萬元/噸，遠遠低于成本。

　　近期借殼ST公司的幾家光伏企業中，只有一家是主要生產多晶硅的，其他幾家大多經營中下游的硅片和電池組件。

　　但新光硅業的上述人士表示，現在不是一兩家公司，一兩個環節的問題，是整個行業都出了問題，“下游的硅片、組件都是虧”。

　　從歷史的經驗來看，光伏行業上下游的確存在同喜同悲的現象。

　　海通集團的重組報告中就描述到，2008年下半年，多晶硅料價格出現暴跌，行業內各環節生產企業的毛利率水平均有不同程度下降，其中上游環節下降幅度明顯大于下游環節。2008年下半年以前，上游多晶硅料企業毛利率達50%～80%；中游的拉棒、鑄錠、切片等企業，毛利率約20%～40%；下游的太陽能電池片、組件企業，毛利率約5%～25%。

　　上海交通大學太陽能研究所的崔容強教授對記者說：“現在上下游都不行了，唯一好的只有光伏電站，因為它們采購的設備反而便宜了。”

　　*ST申龍證券部人士沒有直接對公司擬注入資產海潤光伏的經營情況作出回應，只說：“現在沒有對方報表，不知道具體情況。”

　　記者查閱到，海潤光伏近年的經營情況顯示，其受宏觀經濟及行業沖擊比較明顯。海潤光伏2008年實現凈利潤2.11億元，2009年受全球金融危機影響，凈利潤下降至約0.26億元。2010年，海潤光伏未經審計的全年凈利潤約為3.82億。這與2009年相比有明顯增長，這里面除了行業回暖之外，還有個原因是，2010年4月以后，海潤光伏及其子公司的電池片業務逐步投產且電池組件的規模也逐步擴大。根據重組方案，海潤光伏在2011年度的凈利潤預測數為4.98億元，若不能實現將以現金補償。

　　在行業好的時候，新增產能就是新增利潤，但在當前行業急轉直下的情況下，那些曾經助力海潤光伏業績大幅增長的新增產能，反而可能成為業績的拖累。如若海潤光伏像2009年一樣微利，則海潤光伏原全體股東將面臨巨大現金補償壓力。

　　暴跌或造就借殼多輸格局

　　同樣是業績承諾，那些承諾相對苛刻的公司，在一定程度上保護了投資者，但承諾者卻面臨極大壓力。

　　借殼海通集團的億晶光電承諾，2010年、2011年、2012年及2013年預測凈利潤分別為3億元、3.49億元、3.67億元和3.39億元，4年合計承諾利潤超過13億元。

　　而且海通集團的業績承諾并非僅僅是合計數，而是“如果業績不達標，本次重大資產重組實施完畢后，每年的年度報告披露后，荀建華及其一致行動人將進行補償。”

　　據了解，光伏企業借殼的企業中，除了上述承諾1年業績的情況外，還有尚未進行業績承諾的。

　　“借殼上市，一般都會有業績承諾。但根據資產評估方法不同，承諾的年數會不同，基于業績的，會要求3年承諾，而基于凈資產的，只要求1年。”尹中余介紹，這意味著，現在這些借殼的光伏企業面臨巨大的風險，即便現在沒有公布業績承諾，未來也可能需要承諾。“如果將來業績達標有難度，就要看各個企業對財報的處理技巧了。”

　　目前，海通集團已經在9月份拿到證監會的批復文件，海通集團這種已經重組完的企業，回旋余地已經比較小，只能直面十幾億的業績承諾，要么完成業績，要么進行補償。值得注意的是，當前國內信貸緊縮、房地產調控，很多行業的經營都面臨資金緊缺的情況，在這樣的背景下，借殼上市的光伏企業如果業績不達標，對承諾方而言，補償壓力無疑雪上加霜。

　　在投資者眼里，在行業景氣度大幅下滑的情況下，即使有現金補償，也是杯水車薪，畢竟，投資者追求的是企業持續的盈利能力。

　　據了解，江陰市新國聯公司將向除承諾放棄現金選擇權的申龍創業以外的*ST申龍所有股東提供一項現金選擇權。但現金選擇權的對價等于本次合并中新增股份的發行價格，即3元/股。

　　“從法律規定上，這個價格確實沒什么問題，但的確比較難保護投資者，只是個形式。”一位投行人士對此現金選擇權分析道。

　　值得注意的是，另外一些剛剛公布了重組預案的光伏企業，如果對未來業績沒信心，則存在重組告吹的可能。這樣的結局，無論對二級市場投資者，還是重組方，顯然都是不希望看到的。

　　民間借貸加劇產業鏈風險

　　2010年前10月，在借殼*ST申龍的海潤光伏的客戶中，無錫尚德以1.5億占據第三位。

　　無錫尚德正是近期被業界傳言可能破產的企業。近期，繼江西賽維LDK國慶前后被傳有可能申請破產保護之后，全球最大的光伏組件廠商無錫尚德“將會申請破產保護”的消息也在網絡上瘋傳。盡管上述傳言都被當事方予以否認，但兩大國內標桿企業先后陷入破產傳聞，使得光伏行業風聲鶴唳。

　　光伏行業產業鏈上大多數環節都屬于資金密集型和技術密集型，資金投入大，有一定門檻，排名靠前的企業在行業內滲透很深。而且，由于投資大，這些企業往往容易牽連參與信貸的企業和金融機構。

　　崔容強教授表示，現在行業的變動必將導致光伏行業上下游出現一系列問題，這不僅僅是企業利潤下滑方面的，還包括三角債等。

　　像海潤光伏這家公司，除了跟無錫尚德是上下游客戶關系外，還與另外一家上市公司京運通擬共同出資設立合資公司，用京運通證券部工作人員的話來說就是：“這家公司在行業內還是不錯的，屬于我們的下游客戶。”

　　目前無錫尚德雖然澄清了謠言，但如果行業嚴冬持續下去，也不排除會出現其他大企業倒下的情況，到那時，上下游產業鏈勢必都受到波及。崔容強教授認為，通常大企業抗風險能力較強，但一些擴張太快的大企業也容易出問題。

　　在太陽能光伏行業景氣度高漲的前兩年，江浙地區民間資金進軍多晶硅的現象非常明顯。在上市公司里，就有精功科技、盾安環境、江蘇陽光等企業。由于光伏行業投資大，江浙地區的民間借貸也滲透到了光伏行業的熱潮中。

　　溫州中小企業促進會會長周德文對證券時報記者說：“最近出事的溫州企業，的確有相當一部分涉足太陽能，一旦產業鏈上一家企業出事，未來就可能牽扯到整個行業，也會牽動整個信貸圈子。”

　　讓人記憶猶新的是，2008年底，浙江華聯三鑫炒期貨引發資金鏈斷裂，也牽累了互保企業。當時，包括華聯控股在內的多家企業為華聯三鑫提供了93筆保證擔保，涉及金額45.3億元。